GLXY 做甚麼？AI 租金與債務前景

GLXY（NASDAQ／TSX：GLXY）做甚麼？ Galaxy Digital Inc. 是一家同時經營 institutional digital assets（機構數碼資產金融）與 AI／HPC 資料中心的公司。它為機構提供加密貨幣交易、借貸、投資銀行、資產管理、staking、自託管及 tokenization；另一邊則把西德州 Helios 礦場改造成長租給 CoreWeave 的液冷 AI 資料中心。

Klaro Research 核心判斷： GLXY 已不只是「跟 Bitcoin 升跌的加密投行」。2026 Q2，Helios Phase I 的 133MW critical IT load 全數投產，首次錄得 US$18.877M GAAP data-center leasing revenue；公司預期 Q3 起 Phase I 每季租金約 US$80M、project-level adjusted EBITDA margin 超過 90%。但 Phase II 同時發行 US$3.507B、9.875% secured notes：年票息約 US$346.3M，項目完成後初始年度攤還約 US$140.3M。真正的判斷鏈不是「526MW 租約＋5.73GW pipeline」，而是 crypto adjusted gross profit＋已交付 MW → 租金 → project EBITDA → 利息與還本 → Up-C／TRA／稀釋後每股現金。

本文資料截至 2026 年 8 月 9 日。Galaxy 已於 8 月 5 日以 8-K 公布 Q2 2026 初步、未經審計業績，但截至研究日尚未提交截至 6 月 30 日的完整 10-Q；最新完整季度申報仍是 Q1 2026 Form 10-Q。本文會清楚區分初步 GAAP 數字、公司 non-GAAP 指標、已交付容量、前瞻租金及 Klaro 壓力測試，不把 gross trading revenue、AUM、potential MW、合約總值或債務募集款寫成股東自由現金。

GLXY 是甚麼公司？它不是純 crypto，也不是 GPU Cloud

Galaxy 的難點不是業務太少，而是 三種不同估值邏輯被塞進同一股票：Digital Assets 應看 normalized adjusted gross profit及費用；Data Centers 應看已交付租金、項目回報與 debt service；Treasury & Corporate 應看淨資產 exposure、企業成本及資本結構。用單一 revenue multiple 或 Bitcoin beta 估值，都會漏掉其中兩層。

Galaxy 如何由加密金融與電力場址變成普通股現金？

圖：Galaxy 有兩條營運現金入口，但最後都要穿過企業費用、notes、Up-C、TRA 與稀釋。5.73GW 位於證據鏈最前端，並非股東收入。

第一條路：機構活動變成 adjusted gross profit

Global Markets 以 principal 身份買賣數碼資產時，GAAP 會同時呈列很大的 sales revenue 及 transaction expense。Q2 Galaxy 的 GAAP revenues 是 US$8.557B，但 transaction expenses 亦達 US$8.486B；若直接把 US$8.6B 乘 fintech revenue multiple，會把資產轉手金額誤當平台經濟。

較有決策價值的是公司 non-GAAP bridge：Digital Assets 在 Q2 產生 US$65.705M adjusted gross profit，當中 Global Markets 約 US$49M、Asset Management & Infrastructure Solutions 約 US$17M；扣 compensation、technology及其他分部費用後，adjusted EBITDA 仍是 −US$10.530M。換言之，Galaxy 有交易與服務毛利，但現階段尚未證明該平台能跨周期穩定覆蓋成本。

第二條路：critical IT MW 變成租金

Galaxy 原本在 Helios 挖礦，2025 年初停止當地 proprietary mining，再把電力、substation及建築改造成 AI-ready facility。只有 data hall 完成、通電、commissioning 並交付租戶後，critical IT load 才開始計租。

2026 Q2，Phase I 由首個 data hall 分批交付到全部 133MW live，產生 US$18.877M GAAP leasing revenue、US$20.143M Data Centers adjusted gross profit及 US$11.489M adjusted EBITDA。公司預期完整季度的 Q3 Phase I leasing revenue 約 US$80M，project-level adjusted EBITDA margin 超過 90%；這是前瞻 run-rate，不是已實現全年盈利。Galaxy Q2 2026 業績公告

第三條路：營運現金先服務 senior claims

Data-center rent 不會直接落到 GLXY 普通股。Phase I 的現金先受 US$1.4B construction facility、DSCR及 refinance 約束；Phase II 更有 US$3.507B secured notes、利息、amortization、reserve及 asset／lease-termination waterfall。企業層另有三批 exchangeable notes、corporate cost、SBC及 TRA。

因此最有用的問題不是「Galaxy 有多少 MW」，而是：租戶已接受多少 critical IT MW？租金扣 site operating cost 後有多少 EBITDA？利息、還本與 reserve 後有多少 project distribution？最後除以多少經濟股數？

三個業務模式：收入、資產與風險不能混在一起

Digital Assets：交易、投行、資管與 staking

Q2 平均 loan book 為 US$1.438B、交易對手 1,741 個。期末 ETF assets US$1.805B、Alternatives US$2.553B、Assets Under Stake US$2.790B；其中 US$733M 同時出現在 Alternatives與Assets Under Stake。這些是平台 activity／notional，既不等於 Galaxy owned assets，也不能不去重便相加成 AUM。

Data Centers 在 AI 產業鏈的位置：landlord，不是算力供應商

Galaxy 控制土地、電網接入、345kV substation、data halls、電力、冷卻及維護。CoreWeave 在租用空間內部署 GPU，再向終端客戶出售 AI 算力。這種模式把 GPU 利用率、軟件與硬件殘值風險主要留給 CoreWeave，Galaxy 則承擔工程、電力、租戶、融資與 refinancing。

這與CoreWeave或 IREN自持 GPU 的經濟不同；亦與 WULF和 APLD較接近，合理比較變量是 commenced critical IT MW、rent／MW、cost／MW、tenant credit、project debt service及 fully diluted per-share cash。

Treasury & Corporate：資產上行與企業成本同在

Treasury & Corporate 持有 spot digital assets、derivatives、ETF、上市股、venture、private equity及基金投資，同時吸收企業人員、notes interest、上市成本與未分配費用。Q2 net digital assets and investments 為 US$1.160B，但該分部 adjusted gross loss −US$42.484M、adjusted EBITDA −US$78.217M。

這解釋了為何兩個營運分部 Q2 合計有 US$86M adjusted gross profit、US$1M adjusted EBITDA，全公司卻仍錄得 US$85.316M GAAP net loss及 US$77.258M adjusted EBITDA loss。Helios 可以降低單一 crypto beta，但尚未消除 Treasury及企業成本波動。

Q2 2026：哪些數字真正代表經濟改善？

圖：Q2 gross trading presentation、Data Centers 初期 ramp、Phase II debt service與真正經濟股數必須同時閱讀。Phase II residual 是壓力測試，不是公司指引或可分派現金。

Q2 數字最大的限制，是截至研究日正式 10-Q 尚未提交。業績公告有初步資產負債表及損益表，卻不足以完整更新 cash flow、restricted cash、各批 notes draw、commitments、TRA及 diluted instruments。這正是下一次更新最重要的資料缺口，而不是可用更多 pipeline 口號填補的空白。

Helios Phase I、II、III：526MW 只有四分之一已投產

四個容量分母不能混淆

1. 已交付 critical IT：133MW。 這才是季度末 revenue-generating capacity。
2. CoreWeave contracted critical IT：526MW。 已交付只佔 25.29%；393MW／74.71% 尚待 2027–2028 交付。
3. CoreWeave contracted gross power：800MW。 526MW critical IT只佔 gross power 65.75%，不可把 800MW寫成billable IT。
4. Helios approved gross power：1.63GW。 800MW已簽約，另830MW已 approved／contractable但無租戶；Helios 3.6GW potential及全公司5.73GW pipeline處於更早證據階段。

Phase I 準時、全數交付是實質能力證據。可是 Phase II 是 US$4.0B greenfield build，規模、施工、融資與債務服務均遠高於 Phase I；Phase III 更未披露獨立成本及融資。一次 on-time delivery提高成功概率，不足以把未交付 MW 當作穩態資產。

Phase I 單位經濟：租金回報不等於普通股回報

Galaxy 披露 Phase I 建設成本 US$1.8B、平均年 basic revenue US$315M，代表：

• revenue／critical MW：約 US$2.37M／年；
• cost／critical MW：約 US$13.53M；
• 簡單 gross revenue yield on cost：17.50%；
• 若 lease-level adjusted EBITDA margin 為 90%，簡單 EBITDA yield on cost：15.75%。

這些表面回報很吸引，但尚未扣融資。Phase I 有最高 US$1.4B senior secured construction facility，利率是 one-month Term SOFR、floor 2.5%，再加 4.75% margin。即使 SOFR 只在 floor、facility全數動用，最低簡單年利息亦約 US$101.5M；另有 fees、hedging、reserve及 2028-08-15 到期的 refinancing risk。Phase I Credit Agreement 8-K

項目穩定後需維持最低 1.40 DSCR。貸款抵押 Phase I項目資產及股權，Galaxy Digital資產不是直接抵押品，但 GDH LP仍提供 completion及limited-recourse carve-out guarantees。這比母公司無條件債務隔離更好，卻不能寫成普通股完全沒有補資或refinancing風險。

Phase II 壓力測試：US$690M 租金要先穿過多少債務？

Phase II 披露 US$690M 平均年 basic revenue、US$4.0B estimated construction cost及260MW critical IT load。單位經濟為約 US$2.65M annual revenue／MW、US$15.38M cost／MW，gross revenue yield on cost約17.25%。

2026年7月28日，Galaxy完成 US$3.507B、9.875% senior secured notes。Notes於99.5%發行，2027年2月起半年付息，2031年到期；項目完成至少十個月後，以原本金4%年率半年攤還。Galaxy LP另提供 uncapped completion guarantee：若債券款及項目可用資金不足以達到CoreWeave rent commencement，母層仍要補足。Phase II Secured Notes 8-K

以下是 Klaro 壓力測試，不是公司 forecast：

Interest加初始amortization約佔90%-margin EBITDA 78.36%。剩下US$134.4M仍未扣debt-service／operating reserve、tax、maintenance capex、部分未計入margin的開支或corporate overhead；實際amortization起點及schedule亦取決於project completion。換言之，US$690M是價值鏈前端的gross rent，不是GLXY股東每年收到的現金。

這批notes同時設有lease termination fee、asset sale、change-of-control及DSCR相關redemption條款。若CoreWeave租約出現termination fee，款項可能先用來贖回notes；若項目超支，completion guarantee亦把風險推回Galaxy LP。Phase II最重要的KPI不是施工照片，而是 cost-to-complete、rent commencement、actual project EBITDA、cash interest、principal amortization及可分派project cash。

CoreWeave 集中度有多大？真正問題是信用加 waterfall

CoreWeave承租目前全部526MW contracted critical IT load；截至Q2，Data Centers營業收入亦全部來自Phase I ramp。這是100% tenant concentration，不應淡化。公司10-K更明確警告，若未達租約milestone，CoreWeave可在若干情況終止協議。

但只說「租戶集中」仍不夠深入。股東要連續問四層：

1. CoreWeave是否按約支付？ 觀察rent receivable、cash collection、lease amendment及termination support。
2. 終端算力需求是否足夠？ CoreWeave仍受GPU financing、客戶集中及自身debt service影響；可參考CoreWeave公司研究。
3. Galaxy是否準時交付？ Delay可推遲rent、增加capitalized interest及觸發completion funding。
4. 租金能否穿過項目債？ 即使tenant付款，project lender／noteholder仍比common equity先收現金。

換言之，CoreWeave concentration只是第一層。相同租戶同時影響rent、financing、DSCR、termination waterfall及refinance valuation，才是風險的完整傳導路徑。

5.73GW pipeline 值多少？先按證據階梯分類

Galaxy 最新披露的 total potential power portfolio為5,730MW：Helios I 800MW已簽、Helios II 830MW可簽；另有Merlin、Caspian、Selene、Helios III／IV及expansion opportunities。這些容量包含不同發展狀態：

Merlin是最具體的新校園：Galaxy已取得McGregor約500 acres土地，utility初始安排支援74MW，目標2028起收電；擴至500MW仍要視 transmission upgrades及75MW以上ERCOT程序。Caspian約700MW、Selene約900MW則仍受ERCOT interconnection process約束。Merlin／McGregor公告

Pipeline的option value可以很大，但前期land、security、engineering及management attention會先消耗現金。只有當容量由「potential」走到executed lease、financing、commissioning及rent，才可提高估值層級。

Up-C 結構：GLXY 真正股數不是 1.95 億

Galaxy 於2025年完成美國reorganization，採用Up-C結構。2026年6月底：

• Class A上市股：194.799M；
• Class B／LP economic units：196.597M；
• 合計經濟股數：391.396M。

Class B／LP holders透過noncontrolling interest持有GDH LP約50.2%經濟權益，可按條件交換成Class A。Q2 GAAP basic EPS只用192.869M加權平均Class A；公司adjusted EPS則假設NCI交換，分母約390.449M。因此估market cap、book value per share或project cash per share，起點應接近3.91億股，不能只乘1.95億上市股。

最新完整Q1 10-Q另列出 10.990M compensatory awards與 53.564M exchangeable-note potential shares，因當期anti-dilutive而未進GAAP diluted EPS。若機械式加入Q2經濟股數，情景分母約455.95M，較391.40M高16.49%；這不是精確Q2 fully diluted shares，因conversion condition、cash／share settlement、award vesting及季度變動仍待正式10-Q。

Up-C另帶來Tax Receivables Agreement。Q1 TRA liability為 US$149.4M，公司一般要把符合條件、實現或視作實現的cash tax savings其中85%支付予TRA holders；金額和時間取決於Class B交換、股價、tax basis及未來應課稅收入。TRA不是bond，卻是普通股估值時不能忽略的未來cash claim。

債務有多少？Q2 headline interest 低估了後續負擔

若把五組工具名義額相加，規模約 US$7.055B。這不是Q2 GAAP debt：Phase I facility的實際draw、issuance cost及7月後事件要由正式申報更新；Q2期末notes carrying amount為US$3.263B，Phase II notes當時尚未完成。

在「Phase I全額動用、SOFR只在floor」情景，五組工具的初始年票息至少約 US$477.7M，Phase II一批已佔72.49%。Q2 GAAP notes interest expense只有US$25.098M，原因包括Phase II於季度後才發行、construction interest timing及不同會計處理；它不能代表成熟資本結構的全年cash interest。

公司2026年5月另設最高US$800M ATM。它可支援新校園、completion或corporate liquidity，也可能擴大分母。企業有能力融資不是壞事；但只要capital cost高於project residual return，企業資產增長仍可能稀釋每股價值。

GLXY 估值：用三段 SOTP，而不是市值除以 US$30B 合約

公司Q2 presentation把CoreWeave兩個5年extension options也計入後，列出超過 US$30B potential contract value。這不是base-term現值，也不是common equity value；它包含長達25年的gross payments、annual escalators及尚未交付的393MW，未扣至少US$5.8B已知Phase I／II建設成本、Phase III成本、O&M、project debt、tax、corporate cost或時間折現。

更合理的SOTP有三段：

1. Digital Assets operating franchise

用跨周期Global Markets adjusted gross profit、loan spread、IB fees、AMIS fee income、net flows及cost ratio建模。Q2 Digital Assets adjusted GP US$65.7M但EBITDA仍負，不能用單一牛市季度外推；亦不應用US$8.6B gross revenue multiple。

2. Data Centers project residual

逐期計算：

leasing revenue − site operating cost = lease-level EBITDA

lease-level EBITDA − cash interest − principal amortization − reserve − tax − maintenance capex = project distributable cash

Phase I用Q3約US$80M rent驗證；Phase II加入US$3.507B notes；Phase III因成本與融資未披露而降低概率。再將830MW及其他pipeline只作option value，不與live capacity同倍數。

3. Treasury、notes 與 per-share bridge

把US$1.160B net digital assets and investments按流動性、hedge、tax及private marks調整；cash／stablecoins扣交易流動性、collateral及build commitments。再扣exchangeable notes、project claims、TRA、corporate overhead，最後除以約391M經濟股數，並對notes、awards及ATM做dilution sensitivity。

市場觀察點

2026年8月7日GLXY股價約US$20.17，乘391.396M經濟股數，簡單market cap約 US$7.90B；相對Q2 total equity US$2.720B約 2.90倍，經濟book value約US$6.95／share。這個溢價實際押注三件事：Digital Assets恢復可持續盈利、Helios租金在debt service後仍有高residual，以及未簽pipeline能以不過度稀釋的資本成本商業化。

它不是「便宜或昂貴」的單一答案。若Phase I穩態、Phase II按時交付、crypto franchise轉正，現有book value低估future cash；若high coupon、completion guarantee、corporate cost及dilution吸收大部分租金，則以gross contract value證明便宜會失真。

Galaxy 的護城河是真實能力，還是兩個高周期業務的組合？

Digital Assets競爭來自OTC brokers、crypto-native platforms、DeFi、大型銀行、boutique及global investment banks、傳統與crypto asset managers、staking infrastructure providers。Data Centers則同時與成熟operator、cloud infrastructure provider及「礦轉AI」公司爭power、land、transformer、cooling、construction team、tenant及project finance。

Galaxy的獨特之處是同時擁有crypto capital-markets能力與scarce power development，兩者亦可能互相拖累：crypto downturn會壓corporate equity及liquidity，正值data center需要數十億capital；AI建設超支則會吸收本可用於financial franchise的資本。真正的diversification要由 不同周期下的per-share cash 證明，不是業務名稱不同便自動成立。

哪些條件會令 GLXY 投資邏輯失效？

正面命題是：Galaxy已有institutional crypto platform、可量化Treasury資產及一座開始產生長租收入的AI campus；若Digital Assets跨周期轉正、Helios按期交付且項目債後仍有高residual，兩個平台可共同提高每股現金。

以下訊號會令命題失效：

1. Q3 Phase I leasing revenue明顯低於約US$80M，或project-level margin無法接近90%+；
2. Phase II首批2027 Q2交付延遲、US$4.0B cost上修，或uncapped completion guarantee需母層大額補資；
3. Phase II interest＋amortization後project distributable cash顯著低於US$134M簡單情景；
4. Digital Assets adjusted EBITDA在正常交易活動下仍長期為負，compensation／technology／compliance未被gross profit吸收；
5. CoreWeave付款、GPU deployment、終端客戶需求或自身financing惡化，導致lease amendment、delay或termination；
6. 830MW approved容量無租戶，但新校園先消耗land、security、capex及management attention；
7. 2026 notes、Phase I 2028 maturity或其他notes需用高成本equity／debt refinance；
8. Class A＋B經濟股數、exchangeable shares、SBC或ATM增長快過per-share project distribution；
9. Treasury losses、credit loss、counterparty failure、regulation或custody事件抵銷Helios租金；
10. 正式Q2 10-Q對初步業績有重大調整，或cash flow／restricted liquidity弱於市場假設。

下一份財報應追蹤甚麼？

1. Phase I rent： Q3是否約US$80M，GAAP revenue、project adjusted EBITDA、D&A、interest及cash distribution。
2. Phase I refinancing： actual facility draw、SOFR、hedge、DSCR、2028 repayment／refinance。
3. Phase II build： cost-to-complete、data hall schedule、2027 Q2 rent commencement、notes proceeds account及completion funding。
4. Phase II debt service： cash interest、capitalized interest、first amortization date、reserve及DSCR。
5. Phase III： 獨立rent、cost、financing及delivery timetable。
6. 830MW及pipeline： tenant credit、executed lease、ERCOT stage、security、capital plan；不只看potential MW。
7. Global Markets： adjusted GP、average loan book、spread、counterparty、credit loss及new originations。
8. AMIS： ETF／Alternatives net flows、fee rate、assets under stake、去重後platform assets及new institutional clients。
9. Treasury： net exposure、realized／unrealized P&L、private marks、cash／stablecoins及collateral。
10. 每股分母： Class A／B units、notes conversion、compensatory awards、SBC、ATM及TRA liability。
11. 現金流： 正式10-Q的operating／investing cash flow、restricted cash、project commitments及parent liquidity。

這份清單刻意把「再拿多少GW」放在後面。Galaxy已證明能取得電力、簽租戶及發債；現在要證明的是，在crypto cost、project debt、Up-C及dilution之後，每一股能否得到更多可分派現金。

Galaxy Digital 官方資料來源：Q2、Helios、融資與股數

• Galaxy Q2 2026 業績公告（2026年8月5日）：初步GAAP財務、分部non-GAAP、Phase I租金、Data Centers capex、股數及最新pipeline。
• Q2 2026 業績 8-K：確認業績公告、overview及financial supplement以8-K furnished；不是截至6月底完整10-Q。
• Q2 2026 Overview（SEC Exhibit 99.2）：Phase I／II成本、rent／MW、US$30B potential contract value及5.73GW evidence stages。
• Galaxy Q1 2026 Form 10-Q：最新完整申報；Digital Assets、Helios、notes、potential shares、Up-C、TRA及風險。
• Galaxy 2025 Form 10-K：產品、競爭、CoreWeave租約、監管、counterparty及data-center風險。
• Phase I US$1.4B Credit Agreement 8-K：SOFR＋4.75%、LTC、DSCR、2028 maturity、collateral及guarantee。
• Phase II US$3.507B Notes 8-K：9.875%票息、4%攤還、2031 maturity、redemption waterfall及uncapped completion guarantee。
• Helios Phase I完整交付：133MW、Q2 rent commencement及Phase II施工。
• Helios額外830MW ERCOT approval：AEP service agreement及1.63GW approved gross power。
• Merlin／McGregor campus：500 acres、initial 74MW、utility及2028 energization邊界。

GLXY 常見問題：加密收入、Helios、債務與真正股數

Galaxy Digital 是 Bitcoin proxy 嗎？ 部分是，但不完整。Treasury、交易量、AUM及staking會受數碼資產價格影響；Helios則加入長期data-center rent。兩者能否真正分散，要看不同市場下的per-share cash，不是只看業務標籤。

為何不使用US$8.6B Q2 revenue估值？ Galaxy以principal trading呈列大量digital-asset sales，同季transaction expenses達US$8.486B。較接近平台經濟的是US$65.705M Digital Assets adjusted gross profit及−US$10.530M adjusted EBITDA，但兩者為公司non-GAAP。

Helios 526MW是否全部在收租？ 不是。2026年6月底只有Phase I 133MW live，即25.29%；Phase II 260MW目標2027起交付，Phase III 133MW目標2028起。

US$30B合約值等於backlog或企業價值嗎？ 不是。它假設CoreWeave行使兩個5年extension、合計25年並含annual escalators；未扣construction cost、site expense、interest、principal、reserve、tax、corporate cost或折現。

Phase II為何值得特別分析？ US$3.507B notes單是年票息約US$346.3M，項目完成後4%年度攤還約US$140.3M。以US$690M平均rent及90% EBITDA margin作壓力測試，debt service約吃掉EBITDA 78.36%，common residual遠低於gross rent。

項目債是否與Galaxy普通股完全隔離？ 不完全。Phase I有completion／limited-recourse guarantees；Phase II的Galaxy LP completion guarantee更是uncapped。項目抵押限制直接recourse，但超支或未達rent commencement仍可能要求母層補資。

GLXY股數是1.95億還是3.91億？ 估經濟市值及per-share value應由約3.91億開始，因另有約1.966億Class B／LP units持有約50.2% economic interest。Q1另有約64.6M awards及exchangeable-note potential shares未進GAAP diluted EPS。

GLXY最值得跟進的單一指標是甚麼？ Fully diluted per-share cash after project interest and amortization。 它把Digital Assets盈利、Helios交付、CoreWeave信用、debt service、Up-C、TRA及稀釋放在同一分母。

NCLD為何持有GLXY？ NCLD把Galaxy視為AI data-center landlord兼數碼資產平台。它令基金取得Helios租金上行，也增加CoreWeave tenant chain、project finance及crypto balance-sheet風險；可參考《NCLD ETF深度研究》。

GLXY同時受數碼資產價格、交易對手、監管、CoreWeave、施工、ERCOT、項目債、refinancing、Up-C、TRA及稀釋影響；下判斷前應以正式Q2 10-Q及最新申報更新cash flow、project debt、economic shares與rent commencement。