CORZ 做甚麼？AI 租金與 5.38 億股稀釋分母

CORZ（NASDAQ：CORZ）做甚麼？ Core Scientific Inc. 是一家美國 high-density colocation（HDC）資料中心開發商、業主及營運商。它控制土地與電力、興建高密度機房、交付冷卻與網絡環境，再向 CoreWeave、AMD 及 Neocloud 收取長期 license fee、電力pass-through及相關服務費。公司仍有少量Bitcoin self-mining及hosted mining，但兩項業務正在退場。

Klaro Research 核心判斷： CORZ已跨過「AI故事變收入」的一關：2026 Q2 colocation佔總收入83%，季末395MW、7月中437MW已計費，分部毛利US$80.0M。但它尚未證明這些租金能形成厚實的普通股每股現金。CoreWeave約US$850M平均年化GAAP revenue首先進US$3.3B secured-note lockbox；票息與初始還本量級合計約US$635.3M。公司又從321M basic shares走到約508M pro forma diluted shares，AMD leases再附帶最多30M warrants。投資人應追的鏈條是 billable MW → non-power site profit → cash／credits → debt service → corporate residual → 321M／508M／538M分母，不是把US$24B合約直接除以basic shares。

本文資料截至 2026年8月9日。最新完整申報為Core Scientific Q2 2026 Form 10-Q，並納入7月中437MW及7月27日AMD／Neocloud 529MW新租約。本文不把gross power當IT load、leased MW當billable MW、power pass-through當毛利、customer funding當free cash、reservation right當租約，亦不把5.38億股寫成已發行股份。

CORZ 做甚麼？AI colocation已取代挖礦成為主業

CORZ的最終產品不是「有電的土地」，而是 已commission、符合tenant規格並開始計費的customer IT MW。Lease降低需求風險；billable MW才開始GAAP revenue；扣除power pass-through才看見site economics；租金再穿過customer credits、secured-note lockbox與corporate claims，才是普通股cash。

這令CORZ與自持GPU的CoreWeave或IREN不同。GPU Cloud承擔GPU utilization、折舊、software stack及殘值，換取更高的compute revenue；CORZ把主要GPU風險留給tenant，換取較長年期的infrastructure rent，卻承擔場址、施工、commissioning、landlord SLA及融資風險。

Core Scientific的收入路徑：如何把電力變成普通股每股現金？

圖：CoreWeave的437MW已產生收入，AMD／Neocloud的529MW仍待2027–2028交付；只有租金穿過power pass-through、customer credits、lockbox debt service及corporate claims，才進普通股分母。

CORZ位於AI資料中心產業鏈哪一層？

Core Scientific位於AI基礎設施的 high-density colocation landlord／developer／operator 層。上游是utility interconnection、土地、substation、transformers、switchgear、generators、liquid cooling、fiber、EPC及long-lead equipment；CORZ把這些投入整合成tenant-ready halls。下游直接客戶是CoreWeave、AMD及一個未具名Neocloud，終端模型與GPU需求才來自AI labs、cloud customers及企業workloads。

這個位置決定收入模型：固定license fee提供長約可見度，電力通常轉嫁給客戶，maintenance及other services規模較小。CORZ不直接賺GPU hourly rate，但若utility delay、equipment shortage、construction overrun、tenant驗收或融資出問題，rent commencement仍會延遲。

第一層：取得可交付的電力與場址

Q2 10-Q披露，2026年6月底公司在7州11個data centers控制約2.1GW gross utility power，估計可支援約1.3GW total leasable customer power。前者是utility／campus層，後者才接近non-redundant customer IT load，兩者不可用同一租金／MW估值。

此外，公司deck列出的load study、behind-the-meter（BTM）及new-site opportunities只是不同成熟度的選擇權。沒有utility approval、executed lease、design、financing及construction schedule前，不是future revenue。

第二層：把lease變成billable MW

Executed lease只鎖住需求。CORZ仍要完成design、procurement、electrical／mechanical installation、cooling、fiber、commissioning及tenant acceptance。公司自己把Billable Customer Power Capacity定義為已開始服務、正在計費的leased capacity；這才是最接近收入證據的MW。

第三層：租金先進項目waterfall

CoreWeave revenue直接進入與US$3.3B secured notes綁定的lockbox。Cash先支付site cost、利息、DSRA及mandatory principal，再受restricted-payment covenant控制。普通股持有的是項目distribution與企業平台的剩餘權益，不是多年期gross rent本身。

1.1GW已簽容量中，真正已計費有多少？

公司Q2 earnings deck把customer contracted capacity分成兩批：

即使以7月中437MW計，已計費容量只佔1,119MW約 39.05%。若只看成熟的CoreWeave 590MW，Q2末395MW已計費比例為 66.95%，7月中升至 74.07%。兩種分母回答不同問題：前者衡量全部簽約轉收入的進度，後者衡量CoreWeave buildout進度。

1,925MW AMD reservation為何不能加入1.1GW？

AMD可在特定時間與條件下，於2028年12月28日前預留額外1,925MW critical IT capacity。Reservation right提高未來租戶轉化機率，但不是executed lease，也沒有已確定的rent、funding及delivery。它還可能與Hunt／Muskogee additional grid power、Pecos／Muskogee load studies及其他new-site opportunities重疊。

因此不能用1.1GW signed + 1.925GW reserved + 其他pipeline相加成「3GW已租」。正確做法是分層給probability-weighted option value。

CoreWeave 590MW：CORZ已證明哪些AI交付能力？

這是CORZ最強的正面證據：它不是只有power pipeline，而是在2025–2026把多個mining sites轉成高密度AI halls，令colocation revenue由2025 Q2的US$10.6M升至2026 Q2的US$136.7M。與APLD、WULF或CIFR比較時，CORZ的差異不是headline MW最大，而是 已計費MW與actual segment gross profit較早形成。

但這份track record仍集中於單一客戶。Q2 10-Q指出全部colocation revenue來自CoreWeave，CoreWeave佔2026上半年total revenue 77%。部分license agreements已轉給CoreWeave indirect SPV，CoreWeave仍是primary obligor；這增加結構層級，並沒有消除對CoreWeave財務健康的依賴。

CoreWeave租金為何不等於當期現金？

CoreWeave合約是take-or-pay、fixed cost、帶annual escalator，大部分為12年；公司預計平均annualized colocation GAAP revenue約US$850M。客戶亦承擔power／utilities，並資助up to US$1.5M／MW、約US$750M buildout costs。

但customer funding不是禮物：已資助金額會以每月hosting fees最多50%作build credits，直至回收。Q2 10-Q亦顯示ASC 842 straight-line license revenue可以在contractual cash尚未到期時認列。

2026上半年colocation deferred revenue的bridge很有用：

研究者要同時追四個數：billable MW、license revenue、customer cash received、deferred revenue／credits。只看GAAP revenue會忽略cash timing；只看customer prepayment又會忽略尚未交付的履約義務。

CORZ最新財報：59% colocation毛利率應如何理解？

Power pass-through令reported margin看起來較低

Colocation revenue中，US$35.073M是轉嫁給CoreWeave的power fee，cost亦同額；它佔segment revenue 25.66%，對gross profit是零。扣除這部分後，US$79.983M gross profit相對US$101.596M non-power revenue，spread約 78.73%。這比reported 59%更接近公司80%–85% anticipated profit margin，但仍不是NOI或FCF：employee、facility operations、depreciation已在segment cost，site startup、corporate G&A、interest、maintenance CapEx及tax仍在後面。

Bitcoin正在退場，且不是被犧牲的高毛利業務

Self-mining Q2 gross loss US$12.165M、margin −56%；H1 mining-related assets亦因經濟惡化確認US$266.5M impairment。公司不再投資新miners，正在出售或變現退役設備；hosted mining預計在2026年底結束。換句話說，CORZ的AI轉型不是把一個高回報挖礦資產任意關閉，而是把低效／虧損電力用途換成較可預測的租金。

US$1.155B淨虧損主要是warrant mark，但營運也未到free cash flow

Q2 net loss US$1.155B，其中US$1.046B來自warrants及contingent value rights的fair-value loss；股價上升會令liability mark上升。這不是當季現金流出，不應拿來代表colocation unit economics。

另一方面，Q2 operating loss仍為US$78.5M，當中有US$41.9M contract termination、US$27.0M colocation startup及US$49.4M G&A；公司adjusted EBITDA為US$41.1M。最重要的是Q2 CapEx US$797.5M，約為adjusted EBITDA 19.4倍。正adjusted EBITDA不等於建設期free cash flow。

US$850M CoreWeave年化租金，要先穿過多少債務？

圖：US$850M與80%–85% margin均為公司CoreWeave合約的平均／前瞻數據；US$44.75M–87.25M是Klaro用同一量級扣secured-note interest及initial amortization的簡化bridge，不是公司equity cash guidance。

2026年5月，Core Scientific Finance發行 US$3.3B、7.75%、2031到期 secured notes。CoreWeave合約收入直接進related lockbox；Austin、Denton、Dalton、Marble及Muskogee項目資產／equity提供first-priority liens。

Principal不是立即開始。First Installment Payment Date要等related leases開始rent，且全部revenue credits消退後的第一個合資格半年付款日；10-Q maturity table按2029年11月15日開始作假設。這種lag可讓項目先ramp，也代表GAAP rent開始與full debt service開始不是同一天。

公司deck同時給出CoreWeave約US$850M average annualized GAAP revenue及80%–85% anticipated profit margin。若只作claim-priority量級檢查：

• implied project profit：US$680M–722.5M；
• 扣US$635.25M secured-note interest＋initial amortization；
• pre-corporate residual：US$44.75M–87.25M。

這個bridge不能當精確年度預測：revenue是12年average、margin是forward-looking、amortization會隨credits timing、interest隨principal下降。它的價值是揭示 secured debt把長約租金換成較薄、較後順位的equity residual。此外母公司還有US$460M 3% 2029 convert與US$625M 0% 2031 convert；2029 note單是cash coupon每年約US$13.8M。

公司亦提供uncapped completion guarantee。即使notes由SPV發行，未完成項目的cost-to-complete仍可回到母公司；「ring-fenced」不等於普通股完全沒有completion exposure。

AMD與Neocloud 529MW，是否已解決CoreWeave集中？

2026年7月27日簽訂的leases分兩類：

每份lease為15年，另有三個5年options；公司稱初始potential base contracted revenue超過US$14B。這證明customer diversification已跨過「只有sales pipeline」的一步，但尚未跨過revenue：Q2全部colocation revenue仍來自CoreWeave，AMD／Neocloud沒有billable MW。

AMD direct 377MW的tenant就是AMD。Neocloud 152MW則是另一家未具名客戶；AMD的Credit Support Agreements主要保護其設備，並賦予AMD在特定default下 可但無義務 cure的權利。這比沒有支持強，但不應寫成AMD無條件保證Neocloud全部租金。

新項目需要多少資本？目前沒有足夠答案

公司deck估計一般site buildout平均US$11M–12M／MW，另有tenant fitout US$1M–2M／MW。若把529MW機械套用，site-build量級約US$5.82B–6.35B，但這 不是AMD項目guidance：場址reuse、冗餘、客戶出資、tenant fitout、procurement及financing mix尚未完整披露。

因此下一個決策問題不是「US$14B合約很大」，而是：每個site由誰出多少equity、tenant funding是否像CoreWeave、debt coupon／amortization多少、何時開始rent，以及cost overrun由誰承擔。

US$1.82B liquidity，能否完成下一輪資料中心？

2026年6月底cash US$1.770B、digital assets US$49.7M，公司定義liquidity為US$1.819B。另有US$781.7M restricted cash，用於debt-service reserve、Polaris escrow及construction；它不是母公司可隨意運用的第二個cash bucket。

H1 operating cash flow為US$230.9M，但包括US$208.2M legacy Bitcoin銷售、US$98.4M deferred-revenue增加及working-capital變動；同期PPE cash purchases US$954.2M，另用US$232.5M取得Hunt County land／rights。CoreWeave資助其中US$180.9M CapEx，扣除後company-funded PPE量級仍約US$773.3M。

約US$1.0B outstanding purchase／construction commitments中，US$264M預計轉嫁給客戶，其餘大部分預計12個月內支出。這說明CORZ有流動性，但整個1.1GW交付不是由現有cash一次完成；customer funding、project debt及可能的新equity仍是模型的一部分。

CORZ真正股數：321M、508M與538M如何區分？

公司Q2 deck用2026年7月23日股數建立pro forma bridge：

10-Q的正式anti-dilutive table在6月底列182.714M potential shares；Tranche 2 penny warrants因EPS規則已算入basic weighted shares。Deck更新到7月23日並作四捨五入，兩張表的目的不同，不應強行逐項對成同一個GAAP denominator。

AMD warrant令maximum mechanical分母升至約538M

AMD warrant最多30M shares、strike US$23.47、2031年7月到期，按12,222 shares／signed MW vest。529MW initial leases令約6.5M立即vest，其餘要更多MW符合commercial conditions。

US$21.01為2026年8月7日附近市場觀察點，不是目標價。508M／514.5M／538M亦不是已發行股數：warrants要exercise、convertibles可按條款settle、units未必vest，exercise proceeds還會增加cash。但同一enterprise residual若由538M而非321M分享，每股份額差異不能忽略。

2024年Chapter 11已結束，稀釋遺產仍在

Core Scientific在2022年12月進入Chapter 11，2024年1月完成重組並重新上市。Plan以debt-to-equity減債約US$400M，同時授權約98.3M Tranche 1及81.9M Tranche 2 warrants。大部分penny warrants已exercise，Tranche 1仍是目前最大單一潛在股數來源。

Q2 US$1.046B warrant／CVR fair-value loss正是股價上升令legacy claims變得更值錢。破產不是今天的營運狀態，卻仍透過warrants影響GAAP earnings、market cap及每股估值。

CORZ估值：應拆成四段SOTP，而不是US$24B乘倍數

A. 已交付CoreWeave容量

逐site估billable MW × license economics，將power pass-through剔除，再扣facility operations、maintenance、startup、cash collection lag、US$3.3B interest／principal、DSRA及restricted distributions。這一層有真實revenue及margin，可給最高證據權重。

B. 已簽但未交付容量

• CoreWeave餘下約153MW已有同一客戶、同一build program及2027初時間表，概率高於新場址；
• AMD／Neocloud 529MW有executed 15-year leases，但仍要融資、施工及2027–2028交付；
• 每個site按cost-to-complete、customer funding、tenant credit、rent date及financing terms折現，不用US$14B gross revenue直接給成熟asset multiple。

C. Reservation與pipeline options

約170MW current uncommitted power、約385MW additional grid power、約1,540MW load-study／BTM及2GW+ new-site opportunities要分開。AMD 1,925MW reservation提高某些site簽約概率，但可能重疊，沒有executed lease前只給option value。

D. Corporate claims與每股分母

加unrestricted cash、Bitcoin、可變現mining equipment／land；扣US$1.085B convertibles、corporate G&A、未融資CapEx、completion guarantee及其他claims。Project restricted cash與secured debt在同一層配對，避免把debt proceeds重複加值。最後同時用321.340M、508M、514.5M及538M作per-share sensitivity。

US$21.01附近，市場已預支哪些前景？

以US$21.01觀察點及321.340M actual shares，basic market cap約US$6.75B；若用公司508M pro forma shares，同一股價對應約US$10.67B equity claim；加入maximum AMD warrants則約US$11.30B。

兩種簡單倍數都不適合：

• US$6.75B ÷ Q2 revenue annualized約 10.28×：分母只有部分CoreWeave容量，還含不產生gross profit的power pass-through；
• US$6.75B ÷ US$24B contracted revenue約 0.28×：分母是12–15年未折現gross revenue，沒有扣construction、credits、US$4.385B debt、principal及稀釋。

目前價格顯然不只反映437MW。市場亦在預支CoreWeave full ramp、AMD／Neocloud 2027–2028交付、new-site option及未來低成本融資。若這些項目形成enterprise value但股數由321M向508M／538M靠近，公司變大仍不保證 每股價值同比例增加。

Core Scientific的護城河是否已成立？

CORZ的execution moat已有初步證據，尤其是billable MW與actual segment profit；但financing moat仍未證明。真正護城河不是可以借到錢，而是 以不過度侵蝕普通股residual與分母的成本，重複融資、交付及營運。

2025年CoreWeave收購案因CORZ股東未提供足夠票數而終止，公司保持獨立上市。舊交易曾以約US$9B fully diluted equity value提出，但它不是今天的估值底：exchange ratio、CoreWeave股價、交易條件與公司資本結構都已改變。

三種CORZ前景與可證偽條件

CORZ主要風險：交付、客戶信用、債務與稀釋會互相放大

1. 交付風險： CoreWeave Dalton、AMD／Neocloud五個場址同時需要設備、勞工、utility及commissioning；延誤會推遲rent並增加cost。
2. 客戶集中： 現有colocation收入全部來自CoreWeave；AMD diversification要到2027後才開始，Neocloud又不是AMD直接租約。
3. Cash timing： GAAP straight-line revenue、customer prepayment及build credits不同步；revenue增長未必即時帶來可分配cash。
4. Debt service： US$3.3B notes的US$255.75M年息與US$379.5M initial annual amortization先於common distribution。
5. Completion guarantee： 項目ring-fencing不能消除母公司的uncapped completion exposure。
6. 新項目融資： 529MW AMD／Neocloud的完整funding、capex cap及overrun allocation未公開，可能需要更多debt或equity。
7. 稀釋： Tranche1 warrants、convertibles、units及AMD warrants令mechanical denominator由321M升至最高約538M。
8. Pipeline重複計價： reservation、additional grid power、load studies、BTM及new-site opportunities可能重疊，不能全部當獨立MW。
9. Mining退場： 設備impairment、contract termination及site conversion cost可能繼續影響GAAP與cash。
10. Power／政策／供應鏈： Utility approvals、tariffs及超過12個月的long-lead equipment會改變cost與delivery。

下一季如何驗證CORZ的租金是否真的流向普通股？

負面證據與研究限制

• AMD／Neocloud leases未公開完整rent schedule、power／tax／insurance、customer funding、termination、SLA、cost cap及financing terms，不能建立精確project equity IRR。
• US$24B contracted revenue及US$1.8B average annualized GAAP revenue是公司forward-looking metrics，並非已收現金。
• CoreWeave US$850M與80%–85% margin是多年期average／issuer case；文章的US$44.75M–87.25M residual只作claim-priority bridge，沒有把不同年度硬合併成guidance。
• 437MW是2026年7月中觀察點，不是Q2期末395MW或季度平均；文章沒有用它重算Q2 revenue。
• 1,925MW AMD reservation與company pipeline可能重疊；沒有足夠資料建立去重後的exact optional MW。
• 508M是公司7月23日pro forma share count；AMD 6.5M vested及30M maximum warrants在其後。538M不是已發行或GAAP diluted shares。
• US$21.01市場觀察點及mechanical market caps未調整warrant exercise proceeds、convert settlement、tax、future debt或cash deployment。
• 2025 CoreWeave merger已終止；舊US$9B fully diluted deal value不是現時floor或target。
• 封面是imagegen生成的原創行業示意場景，不是Core Scientific官方攝影或特定場址實拍。

CORZ主要官方資料來源與核對範圍

• Q2 2026 Form 10-Q（SEC原檔）及公司IR鏡像：GAAP財務、395MW、客戶集中、deferred revenue、secured notes、warrants、shares、cash及AMD subsequent event。
• Q2 2026 earnings release：437MW、US$635M annualized revenue、Q2 KPIs及US$24B headline。
• Q2 2026 earnings deck：site delivery、CoreWeave economics、lockbox、cost benchmark、capacity layers及508M pro forma shares。
• 2025 Form 10-K：公司歷史、portfolio、business risks及capital structure背景。
• Core Scientific／AMD partnership：2027 deployment、2.5GW opportunity及AMD ecosystem；精確lease／warrant條款以10-Q為準。
• Core Scientific emergence from Chapter 11及CoreWeave merger termination：重組warrant來源與獨立上市狀態。

CORZ常見問題

CORZ的AI收入已經開始嗎？

已開始。2026 Q2 colocation revenue US$136.7M，季末395MW、7月中437MW已計費；colocation佔總收入83.23%，不再只是未來故事。

1.1GW是否全部已開始收租？

不是。約590MW CoreWeave中437MW在7月中billing；529MW AMD＋Neocloud預計2027–2028交付，簽約時尚未產生收入。

US$24B contracted revenue可否當作訂單價值？

它可證明長期需求，但不是equity cash。這是12–15年potential gross revenue，要扣delivery、power pass-through、customer credits、site cost、US$4.385B debt、principal、corporate cost與稀釋。

AMD是否保證152MW Neocloud租約？

不是無條件保證。AMD與CORZ、Neocloud簽credit-support agreements，保護AMD equipment並讓AMD可但無義務cure特定defaults；Neocloud仍是tenant。

為何CoreWeave US$850M年化收入不等於CORZ普通股現金？

Revenue直接進US$3.3B secured-note lockbox；年票息約US$255.75M，credits消退後initial annual principal約US$379.5M。其後還有corporate claims、maintenance、tax及新項目equity。

CORZ真正股數是多少？

2026年7月23日actual shares為321.340M；公司deck的pre-AMD pro forma diluted shares約508M。AMD warrant約6.5M已vest、最多30M，故mechanical denominator約514.5M至538M。後兩者不是已發行或GAAP diluted shares，只用作每股敏感度。

CORZ應看甚麼估值指標？

用四段SOTP：已交付CoreWeave project distributions、已簽未交付capacity的risk-adjusted value、pipeline option value、corporate cash／claims；最後除以actual及pro forma share scenarios。避免用US$24B gross contract或4.5GW pipeline直接乘單一倍數。

更新觸發器

• Core Scientific公布2026 Q3／Q4財報，更新billable MW、license fee、power pass-through、cash received及colocation gross profit。
• CoreWeave Dalton剩餘容量、US$850M run-rate、build credits、lockbox distribution或first installment date有重大變化。
• AMD／Neocloud Pecos、Auburn、Dalton、Muskogee及Hunt的financing、customer funding、cost cap、construction或rent dates披露。
• US$3.3B secured notes的interest、11.5% amortization、DSRA、restricted payments或completion guarantee有重大變化。
• OCF less customer-funded CapEx、US$1.0B commitments、Hunt／Polaris資金用途及liquidity顯著變化。
• Tranche1／2 warrants、convertibles、RSU／PSU、AMD warrant vesting、actual shares或pro forma denominator重大變化。
• AMD 1,925MW reservation、additional grid power、load studies、BTM或new sites轉為executed leases。
• CoreWeave／Neocloud信用、customer concentration或tenant assignment結構重大變化。