CORZ 做什么？AI 租金与 5.38 亿股稀释分母

CORZ（NASDAQ：CORZ）做什么？ Core Scientific Inc. 是一家美国 high-density colocation（HDC）数据中心开发商、业主及营运商。它控制土地与电力、兴建高密度机房、交付冷却与网络环境，再向 CoreWeave、AMD 及 Neocloud 收取长期 license fee、电力pass-through及相关服务费。公司仍有少量Bitcoin self-mining及hosted mining，但两项业务正在退场。

Klaro Research 核心判断： CORZ已跨过「AI故事变收入」的一关：2026 Q2 colocation占总收入83%，季末395MW、7月中437MW已计费，分部毛利US$80.0M。但它尚未证明这些租金能形成厚实的普通股每股现金。CoreWeave约US$850M平均年化GAAP revenue首先进US$3.3B secured-note lockbox；票息与初始还本量级合计约US$635.3M。公司又从321M basic shares走到约508M pro forma diluted shares，AMD leases再附带最多30M warrants。投资人应追的链条是 billable MW → non-power site profit → cash／credits → debt service → corporate residual → 321M／508M／538M分母，不是把US$24B合约直接除以basic shares。

本文资料截至 2026年8月9日。最新完整申报为Core Scientific Q2 2026 Form 10-Q，并纳入7月中437MW及7月27日AMD／Neocloud 529MW新租约。本文不把gross power当IT load、leased MW当billable MW、power pass-through当毛利、customer funding当free cash、reservation right当租约，亦不把5.38亿股写成已发行股份。

CORZ 做什么？AI colocation已取代挖矿成为主业

CORZ的最终产品不是「有电的土地」，而是 已commission、符合tenant规格并开始计费的customer IT MW。Lease降低需求风险；billable MW才开始GAAP revenue；扣除power pass-through才看见site economics；租金再穿过customer credits、secured-note lockbox与corporate claims，才是普通股cash。

这令CORZ与自持GPU的CoreWeave或IREN不同。GPU Cloud承担GPU utilization、折旧、software stack及残值，换取更高的compute revenue；CORZ把主要GPU风险留给tenant，换取较长年期的infrastructure rent，却承担场址、施工、commissioning、landlord SLA及融资风险。

Core Scientific的收入路径：如何把电力变成普通股每股现金？

图：CoreWeave的437MW已产生收入，AMD／Neocloud的529MW仍待2027–2028交付；只有租金穿过power pass-through、customer credits、lockbox debt service及corporate claims，才进普通股分母。

CORZ位于AI数据中心产业链哪一层？

Core Scientific位于AI基础设施的 high-density colocation landlord／developer／operator 层。上游是utility interconnection、土地、substation、transformers、switchgear、generators、liquid cooling、fiber、EPC及long-lead equipment；CORZ把这些投入整合成tenant-ready halls。下游直接客户是CoreWeave、AMD及一个未具名Neocloud，终端模型与GPU需求才来自AI labs、cloud customers及企业workloads。

这个位置决定收入模型：固定license fee提供长约可见度，电力通常转嫁给客户，maintenance及other services规模较小。CORZ不直接赚GPU hourly rate，但若utility delay、equipment shortage、construction overrun、tenant验收或融资出问题，rent commencement仍会延迟。

第一层：取得可交付的电力与场址

Q2 10-Q披露，2026年6月底公司在7州11个data centers控制约2.1GW gross utility power，估计可支援约1.3GW total leasable customer power。前者是utility／campus层，后者才接近non-redundant customer IT load，两者不可用同一租金／MW估值。

此外，公司deck列出的load study、behind-the-meter（BTM）及new-site opportunities只是不同成熟度的选择权。没有utility approval、executed lease、design、financing及construction schedule前，不是future revenue。

第二层：把lease变成billable MW

Executed lease只锁住需求。CORZ仍要完成design、procurement、electrical／mechanical installation、cooling、fiber、commissioning及tenant acceptance。公司自己把Billable Customer Power Capacity定义为已开始服务、正在计费的leased capacity；这才是最接近收入证据的MW。

第三层：租金先进项目waterfall

CoreWeave revenue直接进入与US$3.3B secured notes绑定的lockbox。Cash先支付site cost、利息、DSRA及mandatory principal，再受restricted-payment covenant控制。普通股持有的是项目distribution与企业平台的剩余权益，不是多年期gross rent本身。

1.1GW已签容量中，真正已计费有多少？

公司Q2 earnings deck把customer contracted capacity分成两批：

即使以7月中437MW计，已计费容量只占1,119MW约 39.05%。若只看成熟的CoreWeave 590MW，Q2末395MW已计费比例为 66.95%，7月中升至 74.07%。两种分母回答不同问题：前者衡量全部签约转收入的进度，后者衡量CoreWeave buildout进度。

1,925MW AMD reservation为何不能加入1.1GW？

AMD可在特定时间与条件下，于2028年12月28日前预留额外1,925MW critical IT capacity。Reservation right提高未来租户转化机率，但不是executed lease，也没有已确定的rent、funding及delivery。它还可能与Hunt／Muskogee additional grid power、Pecos／Muskogee load studies及其他new-site opportunities重叠。

因此不能用1.1GW signed + 1.925GW reserved + 其他pipeline相加成「3GW已租」。正确做法是分层给probability-weighted option value。

CoreWeave 590MW：CORZ已证明哪些AI交付能力？

这是CORZ最强的正面证据：它不是只有power pipeline，而是在2025–2026把多个mining sites转成高密度AI halls，令colocation revenue由2025 Q2的US$10.6M升至2026 Q2的US$136.7M。与APLD、WULF或CIFR比较时，CORZ的差异不是headline MW最大，而是 已计费MW与actual segment gross profit较早形成。

但这份track record仍集中於单一客户。Q2 10-Q指出全部colocation revenue来自CoreWeave，CoreWeave占2026上半年total revenue 77%。部分license agreements已转给CoreWeave indirect SPV，CoreWeave仍是primary obligor；这增加结构层级，并没有消除对CoreWeave财务健康的依赖。

CoreWeave租金为何不等于当期现金？

CoreWeave合约是take-or-pay、fixed cost、带annual escalator，大部分为12年；公司预计平均annualized colocation GAAP revenue约US$850M。客户亦承担power／utilities，并资助up to US$1.5M／MW、约US$750M buildout costs。

但customer funding不是礼物：已资助金额会以每月hosting fees最多50%作build credits，直至回收。Q2 10-Q亦显示ASC 842 straight-line license revenue可以在contractual cash尚未到期时认列。

2026上半年colocation deferred revenue的bridge很有用：

研究者要同时追四个数：billable MW、license revenue、customer cash received、deferred revenue／credits。只看GAAP revenue会忽略cash timing；只看customer prepayment又会忽略尚未交付的履约义务。

CORZ最新财报：59% colocation毛利率应如何理解？

Power pass-through令reported margin看起来较低

Colocation revenue中，US$35.073M是转嫁给CoreWeave的power fee，cost亦同额；它占segment revenue 25.66%，对gross profit是零。扣除这部分后，US$79.983M gross profit相对US$101.596M non-power revenue，spread约 78.73%。这比reported 59%更接近公司80%–85% anticipated profit margin，但仍不是NOI或FCF：employee、facility operations、depreciation已在segment cost，site startup、corporate G&A、interest、maintenance CapEx及tax仍在后面。

Bitcoin正在退场，且不是被牺牲的高毛利业务

Self-mining Q2 gross loss US$12.165M、margin −56%；H1 mining-related assets亦因经济恶化确认US$266.5M impairment。公司不再投资新miners，正在出售或变现退役设备；hosted mining预计在2026年底结束。换句话说，CORZ的AI转型不是把一个高回报挖矿资产任意关闭，而是把低效／亏损电力用途换成较可预测的租金。

US$1.155B净亏损主要是warrant mark，但营运也未到free cash flow

Q2 net loss US$1.155B，其中US$1.046B来自warrants及contingent value rights的fair-value loss；股价上升会令liability mark上升。这不是当季现金流出，不应拿来代表colocation unit economics。

另一方面，Q2 operating loss仍为US$78.5M，当中有US$41.9M contract termination、US$27.0M colocation startup及US$49.4M G&A；公司adjusted EBITDA为US$41.1M。最重要的是Q2 CapEx US$797.5M，约为adjusted EBITDA 19.4倍。正adjusted EBITDA不等于建设期free cash flow。

US$850M CoreWeave年化租金，要先穿过多少债务？

图：US$850M与80%–85% margin均为公司CoreWeave合约的平均／前瞻数据；US$44.75M–87.25M是Klaro用同一量级扣secured-note interest及initial amortization的简化bridge，不是公司equity cash guidance。

2026年5月，Core Scientific Finance发行 US$3.3B、7.75%、2031到期 secured notes。CoreWeave合约收入直接进related lockbox；Austin、Denton、Dalton、Marble及Muskogee项目资产／equity提供first-priority liens。

Principal不是立即开始。First Installment Payment Date要等related leases开始rent，且全部revenue credits消退后的第一个合资格半年付款日；10-Q maturity table按2029年11月15日开始作假设。这种lag可让项目先ramp，也代表GAAP rent开始与full debt service开始不是同一天。

公司deck同时给出CoreWeave约US$850M average annualized GAAP revenue及80%–85% anticipated profit margin。若只作claim-priority量级检查：

• implied project profit：US$680M–722.5M；
• 扣US$635.25M secured-note interest＋initial amortization；
• pre-corporate residual：US$44.75M–87.25M。

这个bridge不能当精确年度预测：revenue是12年average、margin是forward-looking、amortization会随credits timing、interest随principal下降。它的价值是揭示 secured debt把长约租金换成较薄、较后顺位的equity residual。此外母公司还有US$460M 3% 2029 convert与US$625M 0% 2031 convert；2029 note单是cash coupon每年约US$13.8M。

公司亦提供uncapped completion guarantee。即使notes由SPV发行，未完成项目的cost-to-complete仍可回到母公司；「ring-fenced」不等于普通股完全没有completion exposure。

AMD与Neocloud 529MW，是否已解决CoreWeave集中？

2026年7月27日签订的leases分两类：

每份lease为15年，另有三个5年options；公司称初始potential base contracted revenue超过US$14B。这证明customer diversification已跨过「只有sales pipeline」的一步，但尚未跨过revenue：Q2全部colocation revenue仍来自CoreWeave，AMD／Neocloud没有billable MW。

AMD direct 377MW的tenant就是AMD。Neocloud 152MW则是另一家未具名客户；AMD的Credit Support Agreements主要保护其设备，并赋予AMD在特定default下 可但无义务 cure的权利。这比没有支持强，但不应写成AMD无条件保证Neocloud全部租金。

新项目需要多少资本？目前没有足够答案

公司deck估计一般site buildout平均US$11M–12M／MW，另有tenant fitout US$1M–2M／MW。若把529MW机械套用，site-build量级约US$5.82B–6.35B，但这 不是AMD项目guidance：场址reuse、冗余、客户出资、tenant fitout、procurement及financing mix尚未完整披露。

因此下一个决策问题不是「US$14B合约很大」，而是：每个site由谁出多少equity、tenant funding是否像CoreWeave、debt coupon／amortization多少、何时开始rent，以及cost overrun由谁承担。

US$1.82B liquidity，能否完成下一轮数据中心？

2026年6月底cash US$1.770B、digital assets US$49.7M，公司定义liquidity为US$1.819B。另有US$781.7M restricted cash，用于debt-service reserve、Polaris escrow及construction；它不是母公司可随意运用的第二个cash bucket。

H1 operating cash flow为US$230.9M，但包括US$208.2M legacy Bitcoin销售、US$98.4M deferred-revenue增加及working-capital变动；同期PPE cash purchases US$954.2M，另用US$232.5M取得Hunt County land／rights。CoreWeave资助其中US$180.9M CapEx，扣除后company-funded PPE量级仍约US$773.3M。

约US$1.0B outstanding purchase／construction commitments中，US$264M预计转嫁给客户，其余大部分预计12个月内支出。这说明CORZ有流动性，但整个1.1GW交付不是由现有cash一次完成；customer funding、project debt及可能的新equity仍是模型的一部分。

CORZ真正股数：321M、508M与538M如何区分？

公司Q2 deck用2026年7月23日股数建立pro forma bridge：

10-Q的正式anti-dilutive table在6月底列182.714M potential shares；Tranche 2 penny warrants因EPS规则已算入basic weighted shares。Deck更新到7月23日并作四舍五入，两张表的目的不同，不应强行逐项对成同一个GAAP denominator。

AMD warrant令maximum mechanical分母升至约538M

AMD warrant最多30M shares、strike US$23.47、2031年7月到期，按12,222 shares／signed MW vest。529MW initial leases令约6.5M立即vest，其余要更多MW符合commercial conditions。

US$21.01为2026年8月7日附近市场观察点，不是目标价。508M／514.5M／538M亦不是已发行股数：warrants要exercise、convertibles可按条款settle、units未必vest，exercise proceeds还会增加cash。但同一enterprise residual若由538M而非321M分享，每股份额差异不能忽略。

2024年Chapter 11已结束，稀释遗产仍在

Core Scientific在2022年12月进入Chapter 11，2024年1月完成重组并重新上市。Plan以debt-to-equity减债约US$400M，同时授权约98.3M Tranche 1及81.9M Tranche 2 warrants。大部分penny warrants已exercise，Tranche 1仍是目前最大单一潜在股数来源。

Q2 US$1.046B warrant／CVR fair-value loss正是股价上升令legacy claims变得更值钱。破产不是今天的营运状态，却仍透过warrants影响GAAP earnings、market cap及每股估值。

CORZ估值：应拆成四段SOTP，而不是US$24B乘倍数

A. 已交付CoreWeave容量

逐site估billable MW × license economics，将power pass-through剔除，再扣facility operations、maintenance、startup、cash collection lag、US$3.3B interest／principal、DSRA及restricted distributions。这一层有真实revenue及margin，可给最高证据权重。

B. 已签但未交付容量

• CoreWeave余下约153MW已有同一客户、同一build program及2027初时间表，概率高于新场址；
• AMD／Neocloud 529MW有executed 15-year leases，但仍要融资、施工及2027–2028交付；
• 每个site按cost-to-complete、customer funding、tenant credit、rent date及financing terms折现，不用US$14B gross revenue直接给成熟asset multiple。

C. Reservation与pipeline options

约170MW current uncommitted power、约385MW additional grid power、约1,540MW load-study／BTM及2GW+ new-site opportunities要分开。AMD 1,925MW reservation提高某些site签约概率，但可能重叠，没有executed lease前只给option value。

D. Corporate claims与每股分母

加unrestricted cash、Bitcoin、可变现mining equipment／land；扣US$1.085B convertibles、corporate G&A、未融资CapEx、completion guarantee及其他claims。Project restricted cash与secured debt在同一层配对，避免把debt proceeds重复加值。最后同时用321.340M、508M、514.5M及538M作per-share sensitivity。

US$21.01附近，市场已预支哪些前景？

以US$21.01观察点及321.340M actual shares，basic market cap约US$6.75B；若用公司508M pro forma shares，同一股价对应约US$10.67B equity claim；加入maximum AMD warrants则约US$11.30B。

两种简单倍数都不适合：

• US$6.75B ÷ Q2 revenue annualized约 10.28×：分母只有部分CoreWeave容量，还含不产生gross profit的power pass-through；
• US$6.75B ÷ US$24B contracted revenue约 0.28×：分母是12–15年未折现gross revenue，没有扣construction、credits、US$4.385B debt、principal及稀释。

目前价格显然不只反映437MW。市场亦在预支CoreWeave full ramp、AMD／Neocloud 2027–2028交付、new-site option及未来低成本融资。若这些项目形成enterprise value但股数由321M向508M／538M靠近，公司变大仍不保证 每股价值同比例增加。

Core Scientific的护城河是否已成立？

CORZ的execution moat已有初步证据，尤其是billable MW与actual segment profit；但financing moat仍未证明。真正护城河不是可以借到钱，而是 以不过度侵蚀普通股residual与分母的成本，重复融资、交付及营运。

2025年CoreWeave收购案因CORZ股东未提供足够票数而终止，公司保持独立上市。旧交易曾以约US$9B fully diluted equity value提出，但它不是今天的估值底：exchange ratio、CoreWeave股价、交易条件与公司资本结构都已改变。

三种CORZ前景与可证伪条件

CORZ主要风险：交付、客户信用、债务与稀释会互相放大

1. 交付风险： CoreWeave Dalton、AMD／Neocloud五个场址同时需要设备、劳工、utility及commissioning；延误会推迟rent并增加cost。
2. 客户集中： 现有colocation收入全部来自CoreWeave；AMD diversification要到2027后才开始，Neocloud又不是AMD直接租约。
3. Cash timing： GAAP straight-line revenue、customer prepayment及build credits不同步；revenue增长未必即时带来可分配cash。
4. Debt service： US$3.3B notes的US$255.75M年息与US$379.5M initial annual amortization先于common distribution。
5. Completion guarantee： 项目ring-fencing不能消除母公司的uncapped completion exposure。
6. 新项目融资： 529MW AMD／Neocloud的完整funding、capex cap及overrun allocation未公开，可能需要更多debt或equity。
7. 稀释： Tranche1 warrants、convertibles、units及AMD warrants令mechanical denominator由321M升至最高约538M。
8. Pipeline重复计价： reservation、additional grid power、load studies、BTM及new-site opportunities可能重叠，不能全部当独立MW。
9. Mining退场： 设备impairment、contract termination及site conversion cost可能继续影响GAAP与cash。
10. Power／政策／供应链： Utility approvals、tariffs及超过12个月的long-lead equipment会改变cost与delivery。

下一季如何验证CORZ的租金是否真的流向普通股？

负面证据与研究限制

• AMD／Neocloud leases未公开完整rent schedule、power／tax／insurance、customer funding、termination、SLA、cost cap及financing terms，不能建立精确project equity IRR。
• US$24B contracted revenue及US$1.8B average annualized GAAP revenue是公司forward-looking metrics，并非已收现金。
• CoreWeave US$850M与80%–85% margin是多年期average／issuer case；文章的US$44.75M–87.25M residual只作claim-priority bridge，没有把不同年度硬合并成guidance。
• 437MW是2026年7月中观察点，不是Q2期末395MW或季度平均；文章没有用它重算Q2 revenue。
• 1,925MW AMD reservation与company pipeline可能重叠；没有足够资料建立去重后的exact optional MW。
• 508M是公司7月23日pro forma share count；AMD 6.5M vested及30M maximum warrants在其后。538M不是已发行或GAAP diluted shares。
• US$21.01市场观察点及mechanical market caps未调整warrant exercise proceeds、convert settlement、tax、future debt或cash deployment。
• 2025 CoreWeave merger已终止；旧US$9B fully diluted deal value不是现时floor或target。
• 封面是imagegen生成的原创行业示意场景，不是Core Scientific官方摄影或特定场址实拍。

CORZ主要官方资料来源与核对范围

• Q2 2026 Form 10-Q（SEC原档）及公司IR镜像：GAAP财务、395MW、客户集中、deferred revenue、secured notes、warrants、shares、cash及AMD subsequent event。
• Q2 2026 earnings release：437MW、US$635M annualized revenue、Q2 KPIs及US$24B headline。
• Q2 2026 earnings deck：site delivery、CoreWeave economics、lockbox、cost benchmark、capacity layers及508M pro forma shares。
• 2025 Form 10-K：公司历史、portfolio、business risks及capital structure背景。
• Core Scientific／AMD partnership：2027 deployment、2.5GW opportunity及AMD ecosystem；精确lease／warrant条款以10-Q为准。
• Core Scientific emergence from Chapter 11及CoreWeave merger termination：重组warrant来源与独立上市状态。

CORZ常见问题

CORZ的AI收入已经开始吗？

已开始。2026 Q2 colocation revenue US$136.7M，季末395MW、7月中437MW已计费；colocation占总收入83.23%，不再只是未来故事。

1.1GW是否全部已开始收租？

不是。约590MW CoreWeave中437MW在7月中billing；529MW AMD＋Neocloud预计2027–2028交付，签约时尚未产生收入。

US$24B contracted revenue可否当作订单价值？

它可证明长期需求，但不是equity cash。这是12–15年potential gross revenue，要扣delivery、power pass-through、customer credits、site cost、US$4.385B debt、principal、corporate cost与稀释。

AMD是否保证152MW Neocloud租约？

不是无条件保证。AMD与CORZ、Neocloud签credit-support agreements，保护AMD equipment并让AMD可但无义务cure特定defaults；Neocloud仍是tenant。

为何CoreWeave US$850M年化收入不等于CORZ普通股现金？

Revenue直接进US$3.3B secured-note lockbox；年票息约US$255.75M，credits消退后initial annual principal约US$379.5M。其后还有corporate claims、maintenance、tax及新项目equity。

CORZ真正股数是多少？

2026年7月23日actual shares为321.340M；公司deck的pre-AMD pro forma diluted shares约508M。AMD warrant约6.5M已vest、最多30M，故mechanical denominator约514.5M至538M。后两者不是已发行或GAAP diluted shares，只用作每股敏感度。

CORZ应看什么估值指标？

用四段SOTP：已交付CoreWeave project distributions、已签未交付capacity的risk-adjusted value、pipeline option value、corporate cash／claims；最后除以actual及pro forma share scenarios。避免用US$24B gross contract或4.5GW pipeline直接乘单一倍数。

更新触发器

• Core Scientific公布2026 Q3／Q4财报，更新billable MW、license fee、power pass-through、cash received及colocation gross profit。
• CoreWeave Dalton剩余容量、US$850M run-rate、build credits、lockbox distribution或first installment date有重大变化。
• AMD／Neocloud Pecos、Auburn、Dalton、Muskogee及Hunt的financing、customer funding、cost cap、construction或rent dates披露。
• US$3.3B secured notes的interest、11.5% amortization、DSRA、restricted payments或completion guarantee有重大变化。
• OCF less customer-funded CapEx、US$1.0B commitments、Hunt／Polaris资金用途及liquidity显著变化。
• Tranche1／2 warrants、convertibles、RSU／PSU、AMD warrant vesting、actual shares或pro forma denominator重大变化。
• AMD 1,925MW reservation、additional grid power、load studies、BTM或new sites转为executed leases。
• CoreWeave／Neocloud信用、customer concentration或tenant assignment结构重大变化。