APLD 做什么？AI 租金与股东现金前景

APLD（NASDAQ：APLD）做什么？ Applied Digital Corporation 是一家美国 AI／HPC 数据中心开发商、业主与营运商。它取得大规模电力及土地，兴建高密度液冷机房，再把 critical IT capacity 长期租给 CoreWeave 及投资级 hyperscaler；公司主要收基建租金，不是以自有 GPU 出售算力。

Klaro Research 核心判断： APLD 已由「电力故事」进入真实收租：2026 财年第四季 HPC Hosting 收入 US$203.0M，当中基本租金 US$44.1M；2026 年 6 月底有 175MW live capacity。但 Q4 有 US$152.4M、即总收入 58.91%，来自只有约 4.46% 简单毛利的 tenant fit-out；175MW 亦只占 1,410MW 已签容量 12.41%。更重要的是，North Dakota 项目现金要先服务 secured notes，再穿过 Macquarie 12.75% 复利优先权、最低 1.80 倍清算优先权与现金瀑布。真正的判断链是 signed MW → RFS MW → base rent／NOI → 项目债 → Macquarie preferred → fully diluted 每股现金，不是 US$36B 合约值除以市值。

本文资料截至 2026 年 8 月 9 日。最新完整申报为截至 2026 年 5 月 31 日的 Applied Digital FY2026 Form 10-K，并纳入 6 月 Delta Forge 2 租约、US$1.59B 项目债及 PF1 第二栋首期 75MW 交付。本文不把多年 gross contract revenue、未交付 MW、受限现金、forward NOI margin 或可换股 share equivalents 写成即期盈利、净现金或精确稀释股数。

APLD 做什么？它不是 GPU Cloud

APLD 的产品不是「一幅有电的土地」，而是 已完成施工、通电、冷却、commissioning 并达到 Ready for Service（RFS）的 critical IT capacity。租户在机房内部署 GPU；APLD 提供 data hall、供配电、液冷、保安、维护及长期可靠性。RFS 和租户验收完成后，base rent 才开始形成 landlord cash flow。

这与自持 GPU 的 IREN 或 CoreWeave 不同。GPU Cloud 可以取得较高算力收入，也承担 GPU 利用率、折旧、残值、网络及软件竞争；APLD 把 GPU 风险留给租户，换来较长合约与较接近基建的收入，但要自己承担数十亿美元施工、项目融资及 landlord residual risk。

Applied Digital 的收入路径：如何把一纸租约变成普通股现金？

图：US$36B 位于价值链前端。容量要先融资、施工及通过 RFS，租金再扣营运、secured-note debt service 与 Macquarie preferred waterfall，才可能成为 APLD fully diluted ordinary-share cash。

第一层：先控制真正可交付的电力

APLD 把大型园区设于 North Dakota 及美国南部，原因是土地、气候、utility power 和 transmission 比传统核心市场更有机会容纳数百 MW。公司把这套设计称为 AI Factory franchise model：中央团队负责设计、供应链与标准，再由各园区团队复制施工及营运。

可复制性仍要逐栋证明。PF1 第一个 100MW data center 在 2025 年 10–11 月分两期准时 RFS；2026 年 6 月 30 日，第二栋首期 75MW 再交付，使 live capacity 增至 175MW。这是有价值的实绩，但另外 1,235MW 涉及不同州份、utility、施工人员、equipment delivery 与租户设计，不能由首 175MW 机械式外推。

第二层：用长租约取得项目融资

CoreWeave 在 PF1 签下合计 400MW、约 15 年、约 US$11B 基本期租约；PF2 另一投资级 hyperscaler 签下 200MW／约 US$5B。其后同一高投资级 hyperscaler 在 Delta Forge 1、Polaris Forge 3、Delta Forge 2 合计签 810MW／约 US$20.2B。

Executed lease 令 APLD 能发行大型 secured notes：PF1 有 US$2.35B、9.25% notes；PF2 有 US$2.15B、6.75% notes；PF1 第四栋在 6 月另发 US$1.59B、7.0% notes。融资把建设期 equity need 分散到债券及 Macquarie preferred capital，亦把 rent cash flow 放进项目帐户、debt-service reserve、利息与还本顺序。

第三层：RFS 后先收租，再支付 senior claims

租金 commencement 之前，APLD 可以按建设进度认列 tenant fit-out revenue，但那不是成熟 landlord economics。RFS 后的 base rent、tenant recoveries 与 site NOI 才是重复现金来源；即使如此，现金仍要先支付场址 O&M、secured-note interest／principal、reserve 及其他契约要求。

North Dakota HPC 资产亦在 APLD HPC TopCo 2 结构内。Macquarie affiliate 除持有 13.5% fully diluted common equity，还有 US$1.825B preferred units；available excess cash 先支付欠付 preferred dividends 及 liquidation preference，最后才由 common holders 按比例分配。APLD 的 86.5% common ownership 是 剩余权益，不是 US$36B gross contract revenue 的 86.5%。

1,410MW 已签容量，有多少真正开始收租？

截至 6 月底，1,235MW／87.59% 已签容量尚未 live。这不是说租约没有价值；相反，已签需求和信用质素是融资及建设的基础。重点是把 contract risk 转成 delivery、cost、financing、acceptance 与 rent-start risk，而不是在签约当日把全部 15 年收入资本化。

五个园区并不等于五个独立客户

同一未具名高投资级 hyperscaler 承租 DF1、PF3 与 DF2，合计 810MW／57.45% contracted capacity 及约 US$20.2B／55.80% 基本期合约值。CoreWeave PF1 占 400MW／28.37%；PF2 的另一投资级租户占 200MW／14.18%。

所以「租户集中」本身不是分析终点。更有用的问题是：同一租户的 GPU rollout、内部 capex、design approval 或验收决定，是否会同时推迟三个园区？若会，APLD 不只少一季租金，还要多付一季 construction interest、企业 overhead，并可能延后下一轮 refinancing。

CoreWeave 方面，2026 年 3 月前两份 PF1 租约改由取得 A3 investment-grade financing 的 SPV 承接，CoreWeave 提供 springing guarantees，另有 US$50M letter of credit。这提高 secured-note credit quality，但不是对 APLD 全部 400MW、全部债务或全部施工风险的无条件母公司担保。

APLD 最新财报：US$203M HPC 收入中，真正基本租金只有多少？

2026 财年第四季集团收入 US$258.7M，按年增 407%；HPC Hosting 收入 US$203.0M、占 78.47%。表面上 AI landlord 已成主业，但拆开后会看到三种经济完全不同的收入：

Q4 revenue growth 主要由 US$152.4M tenant fit-out 推动。收入减直接 fit-out cost 只余 US$6.8M，约 4.46%；这种服务可帮助租户部署并补贴部分 project cost，但不应获得与 15 年 base rent 相同的估值倍数。

真正值得追踪的是基本租金。US$44.1M 反映首个 100MW 在 Q4 全季营运；6 月底新增 75MW 尚未进入截至 5 月底季度。若下一季 base rent 随 accepted MW 上升，而 fit-out mix 下降，HPC segment margin 与 NOI 才可能开始接近成熟场址 economics。

86%–88% expected site NOI margin 不是目前已实现 margin

2026 Investor Presentation列出 PF1 expected site NOI margin 约 88% ±3%、PF2 约 86% ±3%，并指 anticipated CapEx 约 US$11–13M／MW。这些是 forward-looking non-GAAP 管理层估算，而且通常以不含 pass-through power 的 stabilized site economics 为基础。

它不能与 Q4 12.91% HPC segment operating margin直接比较：现有季度混入低毛利 fit-out、ramp cost 及建设活动，segment profit 与 site NOI 的费用边界亦不同。投资者应等待逐栋 stabilized rent、non-recoverable O&M、property tax、insurance、maintenance capex 与 debt service，而不是直接把 88% 乘 US$36B／15 年。

US$4.2B 现金，为何不是一间接近净现金的公司？

图：5 月底 US$4.153B cash＋restricted cash 当中 61.67% 受限；6 月后四个主要债务工具初始名义利息约 US$486.2M／年。项目现金再受 Macquarie 12.75% preferred 及 1.80× minimum preference 约束。

5 月底公司有 US$1.592B unrestricted cash、US$2.381B current restricted cash 及 US$180.4M noncurrent restricted cash，合计 US$4.153B。受限部分为 US$2.561B／61.67%，主要在项目帐户、debt-service reserve 或 letter-of-credit 安排内，不能视为母公司可自由回购股份、支付新园区 equity 或直接扣减 debt 的现金。

同期 gross debt principal 约 US$5.307B；资产负债表显示约 US$4.976B debt carrying amount，是因已扣 US$330.7M deferred financing costs。两个数字回答不同问题：偿还本金看 gross principal，GAAP balance sheet carrying value 则会把融资成本摊销进未来 interest expense。

6 月，APLD 再发 US$1.59B、7.0% PF1 notes，并以所得偿还 5 月底 US$300M bridge。把 6 月新增本金加进 5 月底 debt、却不加入对应 construction／restricted proceeds，会制造错误 EV；但从未来 debt-service 角度，四个主要工具的规模仍应看清：

另有约 US$56.7M 小额贷款。US$486.2M 未计 original-issue discount、fees、principal amortization、revolver、small-loan interest 或违约利率，亦不等于当期 GAAP interest expense：建设期部分利息可资本化，大额 restricted／escrow cash 同时产生 interest income。Q4 net interest expense 只有 US$10.6M，不能代表 stabilized debt burden 只有这个水平。

FY2026 营运现金流为 +US$89.7M，但 PPE 现金购买 US$2.866B，简单相减为 −US$2.776B。这不是定义式 free cash flow，却显示 APLD 仍是高度建设期公司；FY interest paid US$263.4M 亦高于 CFO。未来是否创值，不在「烧钱」二字，而在每 US$11–13M／MW 的总成本能否换来足以覆盖 debt、preferred 和 maintenance 的长期租金。

Macquarie US$1.825B 投资，为何不是普通少数股权？

这是 APLD 普通股研究最重要、也最容易漏看的部分。截至 2026 年 5 月底，Macquarie affiliate MIP HPC Holdings 已向 TopCo 2 投入 US$1.825B，持有 13.5% fully diluted common equity，另有 1,825,000 preferred units。

第一重：12.75% 可 PIK、可 step-up 的 preferred dividend

Preferred units 以 12.75% 年率每日累计、半年复利。2035 年 10 月前，TopCo 2 可选择付现金或 payment-in-kind（PIK）；其后只能现金。若目前 US$1.825B 不变，第一年 dividend 量级约 US$232.69M。

PIK 不是免费融资。它让项目在施工期保留现金，代价是 senior claim 以复利增长。利率在 2030 及 2031 年各加 87.5bp，2035 年及其后周年再加 200bp，上限 16.75%；若部分项目债 weighted-average all-in rate 高于 8.75%，或重大 trigger event 未补救，rate 还可上调。

第二重：最低 1.80 倍清算优先权

Preferred 及 corresponding common units 带有最低 1.80× invested capital liquidation preference，inclusive of common-unit value；部分 IPO 或以高流动性证券支付的 drag sale 情境升至 2.00×。以现有 US$1.825B 计，1.80 倍量级为 US$3.285B。

这不是说 Macquarie 今天已产生 US$3.285B GAAP liability，而是说赎回／出售及分配时，ordinary common residual 前面有很厚的优先层。2028 年 4 月后可依分段公式赎回；若到 2032 年 10 月仍未赎回，或指定 trigger 发生，Macquarie 可要求 TopCo 2 启动由独立投资银行管理的出售程序。

第三重：available excess cash waterfall

公开条款列出的顺序大致是：

1. 先向 Macquarie 支付指定损失；
2. 再付累计未付 preferred dividends；
3. 再支付至 Liquidation Preference Amount；
4. 最后才由 common-unit holders 按持股比例分配。

因此，APLD 持有 TopCo 2 86.5% common 并不代表它可取得 86.5% gross rent。更合理的建模顺序是 site rent − O&M − secured debt service − preferred waterfall = common residual，然后才把 APLD 的 common share 套上去。

TopCo 2 截至 5 月底有 US$8.879B assets、US$5.638B liabilities、US$3.506B cash、US$4.012B net PPE 及 US$4.350B long-term debt。公司称它是 bankruptcy-remote legal entity，却同时披露其 creditors 对 APLD assets and general credits 有 recourse。故不能用「项目债」三字假设所有义务都与母公司完全隔离。

基本股数 2.91 亿，是否已反映真正稀释？

截至 2026 年 7 月 28 日，APLD 有 291.469M basic shares。FY2026 basic weighted-average shares 由上年的 201.194M 增至 275.195M，增幅 36.78%，主要与 Series G conversions 及其他股权融资／奖励有关。

把 basic shares 机械式加上述 warrants、unvested units 及 convert share equivalents，分母约 384.9M 股，比基本股数高约 32.0%。这不是 GAAP diluted shares：warrants 有 exercise proceeds，PSUs 未必全 vest，convertibles 可现金结算，capped calls 亦抵销部分 dilution。它只说明一件事——以 291.469M 股计算每股 residual 是乐观起点，不是终点。

Convertible notes 的 capped calls strike 接近 US$9.75、cap price US$14.72。股价观察点 US$29.22 已高于 cap，所以 capped call 不会无限保护股价上升后的稀释或 cash-conversion exposure。公司可选 settlement，正确估值需要按股价建立 cash、shares、capped-call payoff 情景，而不是把 46.1M 全加或全部忽略。

Q4 SBC US$116.8M，相当于总收入 45.15%。大部分与加速 vesting、ChronoScale 分拆及新增奖励有关，不宜直线外推；但即使 adjusted EBITDA 把 SBC 加回，每股成本仍透过已发或将发股份留下。

ChronoScale 已分拆，为何 APLD GAAP 报表仍包括它？

2026 年 5 月 5 日，APLD 把 Cloud Services 与 Ekso Bionics 结合成独立上市公司 ChronoScale（NASDAQ：CHRN）。截至财年末，APLD 仍持有约 96%，所以按 GAAP 控制并合并 CHRN；管理层却把 HPC Hosting 与 legacy Data Center Hosting 视为核心，故 adjusted revenue、adjusted EBITDA 及 NOI 等 non-GAAP 指标排除 ChronoScale。

这个边界有三个含义：

1. APLD 已不是直接营运 GPU Cloud 的纯 neocloud，但普通股仍间接持有大量 CHRN 股权；
2. GAAP total revenue／loss 与排除 CHRN 的 non-GAAP 指标不能任意混用；
3. 若 CHRN 日后融资令 APLD 失去控制，报表可能 deconsolidate，收入与资产会出现结构性变化而不一定代表核心园区恶化。

legacy Data Center Hosting 则仍在 APLD：Jamestown 106MW + Ellendale 180MW，合计 286MW 为 Bitcoin miners 提供 energized space。公司按 capacity 收费而非自行承担全部 BTC price exposure；Q4 US$37.3M revenue 产生 US$12.5M segment profit，暂时是较成熟、高资产回报的现金来源，但规模不足以独力支付 AI buildout。

APLD 与 WULF、HUT 及成熟数据中心平台有何不同？

APLD 的候选护城河不是「有 1.4GW」。真正可验证的组合是：以 US$11–13M／MW 或更低成本准时交付、取得投资级租户、以较低 coupon 再融资，并在 secured debt 及 preferred claims 后仍产生正 common-equity yield。若新增园区只令 gross revenue、debt 和 preferred balance同步增长，企业会变大，普通股未必更值钱。

APLD 股票估值：市场已支付多少未交付租金？

APLD 尚不适合只看 P/E；FY2026 common attributable net loss为 US$249.2M，建设期 interest capitalization、derivative marks、ChronoScale consolidation 和大额 SBC 令单一 earnings multiple 失真。更合理的方法是分层 SOTP：

1. 已交付 PF1 175MW： 用 base rent、recoveries、site O&M、maintenance capex 与 PF1 debt service 估值。
2. PF1／PF2 在建容量： 按 building／phase 加入 cost-to-complete、RFS timing、rent commencement、restricted cash、interest 与 principal。
3. DF1／PF3／DF2： 对约 US$20.2B 同一租户 gross contract value 加入 financing、construction、acceptance、O&M、tax、Macquarie funding 与时间折现。
4. TopCo 2 capital stack： 先扣 secured debt，再加入 preferred dividend、minimum preference、redemption／sale rights，才估 APLD common residual。
5. Corporate／per-share： 加 286MW hosting 及 CHRN stake，扣 corporate G&A、convertibles，并情景化 warrants、RSUs／PSUs、Series G 与 future equity。

2026 年 8 月 7／8 日 APLD 价格观察点为 US$29.22（市场资料入口）。配 7 月 28 日 291.469M basic shares，简单 equity value 约 US$8.52B；用 5 月底同日 gross debt US$5.307B、扣 unrestricted cash US$1.592B，简单 EV proxy 约 US$12.23B。这个观察点相当于：

• 约 69.3 倍 Q4 base rent 简单年化 US$176.4M；分母只有首 100MW 的 early ramp，所以高估成熟倍数。
• 约 5.1 倍 US$36B ÷ 15 年的 fully delivered average gross base revenue US$2.4B；分母包含 87.59% 尚未 live 的 capacity，未扣 O&M、CapEx、debt、preferred 或 corporate cost。

前者太早，后者太远。市场实际在支付的是 1,235MW 未交付 capacity 的成功概率、stabilized site margin、refinancing cost，以及 Macquarie waterfall 后 common residual。用 US$8.52B market value ÷ US$36B contract value 得 0.24 倍，没有经济意义：分子是 residual equity，分母是 15 年 gross revenue，两者中间隔着时间、CapEx、逾 US$6B debt、preferred claim 与 dilution。

哪些条件会令 APLD 投资逻辑失效？

正面命题是：APLD 已建立由 power、投资级长租、secured financing、construction 到 GAAP base rent 的首个完整循环；若能把同一 execution 由 175MW 复制至 1,410MW，并在 senior claims 后保留高 common-equity return，便可能成为大型 AI infrastructure landlord。

以下讯号若出现，命题便应重新估值：

1. PF1／PF2 RFS 再度延后，或 cost／MW 高于 US$11–13M guidance 而 rent 没有补偿；
2. Live MW 增加，但 base rent、site NOI 或 HPC segment profit 未按比例上升；
3. Fit-out 长期占 revenue 大部分，使 headline growth 与 recurring landlord economics 脱节；
4. PF1／PF2 notes 的 interest、principal、reserve 或 restricted-payment test 吸收大部分 site cash；
5. Macquarie preferred 主要以 PIK 复利、rate step-up、Liquidation Preference Amount 或 trigger event 加速；
6. 同一 810MW hyperscaler 推迟 GPU deployment、lease commencement、acceptance 或 credit support；
7. DF1／PF3／DF2 融资需要高 coupon、低 LTC、大额 parent guarantee 或远高于 US$750k／MW 的 APLD equity；
8. Series G、warrants、convert settlement、SBC 或新配售令 fully diluted shares 快过 per-share residual cash；
9. Restricted cash／escrow 持续增加，但 RFS、rent 或可分派 project cash没有同步增长；
10. ChronoScale funding need、deconsolidation 或 share-price decline 令其股权价值低于市场暗含值。

最值得跟进的单一比率不是 market cap／contract value，而是 fully diluted per-share cash after project debt and Macquarie preferred accrual。它要求交付、租金质素、项目回报、资本成本与股数纪律同时成立。

下一份财报应追踪什么？

1. RFS／live MW： 175MW 是否按逐栋计划向 1,410MW 推进。
2. Revenue quality： base rent、tenant recoveries、fit-out revenue／cost，不只看 total HPC revenue。
3. Site economics： rent／MW、non-recoverable O&M、site NOI、HPC segment profit、maintenance capex。
4. Cost-to-complete： US$11–13M／MW guidance、construction liabilities、capitalized interest、equipment／labor。
5. Project debt： cash interest、principal amortization、reserve、completion test、restricted distributions、refinancing coupon。
6. Macquarie： funded preferred balance、PIK／cash dividend、rate、liquidation preference、TopCo 2 distributions／redemption。
7. DF1／PF3／DF2： financing principal、LTC、APLD equity contribution、施工与租户 acceptance。
8. Cash classification： unrestricted、restricted、escrow、LC collateral 及母公司真正可用 liquidity。
9. Fully diluted denominator： basic shares、Series G、warrant exercise、convert settlement／capped calls、RSU／PSU vesting、SBC。
10. ChronoScale： APLD ownership、CHRN cash burn／fundraising、consolidation status 及可变现股权价值。
11. Legacy hosting： 286MW utilization、segment profit、customer credit 及 contract renewal。
12. Customer concentration： 三个园区同一租户的 credit、GPU capex、design change、lease amendment及 RFS timing。

这份清单把「再签多少 MW」放在后面。APLD 已证明有客户、电力与债券市场；现在要证明的是每栋新交付能否提升 preferred／debt 后、fully diluted 基础上的每股现金。

Applied Digital 官方资料来源：财报、租约与融资

• Applied Digital FY2026 Form 10-K（2026 年 7 月 29 日提交）：业务、五个园区、财务、现金流、债务、TopCo 2、Macquarie preferred、warrants、Series G、SBC 及股数。
• FY2026 Q4／全年业绩公告：Q4／FY revenue、fit-out／rent、segment profit、NOI、adjusted EBITDA、175MW 及最新组合。
• 2026 Investor Presentation：PF1／PF2 delivery、CapEx／MW、expected site NOI margin 及 Macquarie 资本例示。
• PF1 第二栋首期交付：75MW RFS 及总 live capacity 175MW。
• PF1 CoreWeave 400MW 租约：合计约 US$11B 基本期 revenue。
• PF2 200MW／US$5B 租约：租期、交付及 800MW first refusal。
• PF2 US$2.15B、6.75% notes：融资、project accounts 及 debt-service reserve。
• Delta Forge 1 租约：300MW／约 US$7.5B／2027 initial operations。
• Polaris Forge 3 租约：同一租户 300MW／约 US$7.5B。
• Delta Forge 2 租约：同一租户 210MW／约 US$5.2B／2028 H1。
• PF1 第四栋 US$1.59B、7.0% notes：偿还 bridge 并建设 150MW。

APLD 常见问题：US$36B 合约、Macquarie 与稀释

Applied Digital 是 AI 软件或 GPU Cloud 公司吗？ 核心不是。APLD 主要设计、融资、兴建及出租 AI data-center infrastructure；旧 GPU Cloud 已成为 ChronoScale。租户持有 GPU，APLD 主要收机房租金及 fit-out／recoveries。

US$36B 是否等于 backlog、现值或企业价值？ 不是。它是五个园区约 15 年基本期 gross contracted revenue，87.59% capacity 尚未 live，且未扣建设成本、O&M、debt、preferred、tax、corporate cost 或折现。

为何 Q4 revenue 增 407%，文章仍强调收入质素？ 因为 US$152.4M tenant fit-out 占总收入 58.91%，直接成本 US$145.6M，简单 margin 只有 4.46%；基本租金只有 US$44.1M。两种收入不能用同一倍数估值。

APLD 有 US$4.2B 现金，是否可直接扣全部债务？ 不可以。5 月底 US$4.153B cash＋restricted cash 中 US$2.561B／61.67% 受限于项目、reserve 或 LC；unrestricted cash 只有 US$1.592B。

Macquarie 只持 TopCo 2 的 13.5%，是否影响有限？ 不能只看 common percentage。Macquarie 另持 US$1.825B preferred units，12.75% 可复利，带 1.80× minimum liquidation preference 及优先现金 waterfall；APLD 的 86.5% common 是最后 residual。

项目债是否完全 non-recourse？ 公开结构有项目抵押及 completion support，但 10-K 同时披露 TopCo 2 creditors 对 APLD assets and general credits 有 recourse。因此不能把逾 US$6B 债务简化成与母公司无关。

APLD 真正的 fully diluted shares 是多少？ 公开资料不足以给单一精确数字。291.469M 是 basic shares；若机械式加入主要 warrants、22.352M unvested units 及约 46.1M convert equivalents，会到约 384.9M，但实际还受 exercise proceeds、vesting、performance、cash／share settlement 及 capped calls 影响。

APLD 最值得跟进的单一指标是什么？ Fully diluted per-share cash after project debt and Macquarie preferred accrual。 它同时要求 RFS 准时、base rent／NOI 上升、senior claims 可承受及股数增长受控。

NCLD 为何持有 APLD？ NCLD 把 APLD 视为 neocloud 产业的电力、液冷机房与 AI infrastructure landlord，而不是纯 GPU Cloud。基金内与 WULF、HUT、CIFR、CoreWeave 等持仓共享的融资、客户及交付风险，可参考《NCLD ETF 深度研究》。

本文是公开资料研究与估值框架，不是个人化投资建议。APLD 同时受多园区施工、租户集中、项目债、Macquarie preferred、ChronoScale、warrants、convertibles 及高波动股票估值影响；下判断前应以最新申报更新 RFS MW、base rent、debt service、preferred balance 与 fully diluted shares。