做市商是甚麼？如何賺錢、Bid Ask、PFOF 與最佳執行

做市商（market maker）是持續在市場兩側提供 Bid（買價）與 Ask（賣價）、以自身資本承接交易並管理庫存的流動性提供者。 它可能從買賣價差、交易場所費用／回扣及其他安排取得收入，同時承擔庫存價格、逆向選擇、對沖、科技和資本成本。^{[2] [1]}

Klaro Research 核心結論： 評估做市商及券商路由，不應只問「有沒有 PFOF」，而要比較有效價差、價格改善／惡化、成交速度、成交機率和訂單大小。價差是報價毛收入的起點；庫存與對沖決定它是否成為淨利潤。

本文資料截至 2026 年 8 月 30 日。Rule 605 用於比較執行品質，Rule 606 用於披露訂單路由及相關付款；FINRA Rule 5310 要求券商以合理勤勉尋找有利於客戶的市場條件。^{[3] [4] [5]}

做市商先做甚麼：同時報 Bid 與 Ask

假設一隻股票的市場報價是 Bid 99.98 美元、Ask 100.00 美元：

• Bid（買價）：市場上有人願意以這個價格買入；你賣出時，訂單可能與 Bid 一側成交。
• Ask（賣價）：市場上有人願意以這個價格賣出；你買入時，訂單可能與 Ask 一側成交。
• 買賣價差（spread）：Ask 減 Bid，這個示意例的價差是 0.02 美元。

做市商或其他流動性提供者把兩邊報價放在市場，便提高了「現在可以成交」的機會。價差不是做市商每次都能無風險收取的利潤：報價期間價格可能跳動，買賣一邊不平衡時，做市商可能先累積庫存，再用其他交易或對沖工具管理風險。想先掌握價差本身，可參考買賣價差是甚麼？。

圖：示意報價只解釋機制，不代表任何股票的即時報價或保證成交價。

做市商靠甚麼賺錢：價差只是起點

在最簡化的情況下，做市商以較低的 Bid 買入，再以較高的 Ask 賣出，收入來源看似是兩者之差。但實務上還要扣除多項風險和成本：

1. 庫存風險：若市場只有買單，做市商可能累積股票；價格下跌時，先前賺取的報價差可能被庫存損失抵銷。
2. 逆向選擇：對手方可能掌握比做市商更快的新資訊，成交後價格立即向不利方向移動。
3. 科技與資本成本：持續報價需要低延遲系統、風控、借券、清算和資本承擔。
4. 競爭與交易所費用：多家流動性提供者競價時，價差可能收窄；交易所的 maker-taker 費用和回扣也會改變路由經濟學。

因此，「做市商賺價差」只是入門模型，完整損益還包括對沖、庫存與跨市場交易。大型做市商可能同時在多個交易場所報價，並透過對沖、跨市場交易及庫存管理降低方向風險；個別交易仍可能承擔方向風險，做市活動也只提供流動性。

用同一組示意報價計算：做市商若以 99.98 美元買入 100 股，之後能以 100.00 美元全部賣出，毛價差為 2 美元。若尚未賣出前市場中間價跌至 99.90 美元，這 100 股庫存先出現約 8 美元的未實現損失，已超過原本可能取得的 2 美元價差。這個例子說明做市的核心是反覆成交與風險管理，不是每次無風險收取 Ask－Bid。

做市商常用相關股票、ETF、期權、期貨或其他市場部位降低淨方向敞口；對沖會引入基差、成本和執行風險，無法把所有價格風險完全消除。

一張訂單可能去哪裡：交易所、做市商、ECN 與內部化

美股不是只有一個中央交易場所。券商收到訂單後，可能把訂單送往交易所、場外做市商、電子通訊網絡（ECN），或券商本身的另一個部門進行 internalization（內部化）。實際路由取決於證券、訂單類型、客戶指示、時間、可用流動性和券商系統。

SEC 的投資者教育資料把「訂單去了哪裡」和「是否取得合理可得的最佳執行」分成兩個問題。訂單沒有直接在交易所成交，並不自動代表價格較差；直接送交易所也不保證一定是全市場最優結果。^[1]

PFOF 是甚麼？付款安排如何影響成交品質

PFOF（Payment for Order Flow，訂單流付款）是做市商或其他成交場所向券商提供金錢、服務或其他利益，以取得券商訂單路由的一種安排。零佣金券商可能以這類收入補貼部分營運成本，投資者便少看到一項明面上的交易佣金。

但 PFOF 不能回答「我這一單是否成交得好」：

• 支持者的觀點：競爭做市商爭取零售訂單，可能提供價格改善，並降低明面佣金。
• 批評者的觀點：付款可能產生利益衝突，券商有動機把訂單送往付款較高的場所，而不是最有利於客戶的場所。
• 真正要核對的問題：券商是否定期評估不同場所的執行品質？披露是否說明付款安排？你的訂單在當時的 NBBO（全國最佳買賣價）附近以甚麼價格、速度和成交機率完成？

FINRA Rule 5310 要求會員以合理勤勉尋找最有利市場，考慮證券市場特徵、訂單大小與類型、檢查的市場數量、報價可達性及客戶條件；定期審查還要比較價格改善／惡化、速度、成交大小、交易成本、內部化及 PFOF。^[5]

成交質量怎樣量化？Quoted、Effective 與 Realized Spread

同一個「價差」在報價、投資者成交和做市商風險分析中有不同定義：

假設 Bid 99.98、Ask 100.00，midpoint 為 99.99；一張買單以 99.995 成交，便比 Ask 改善 0.005 美元。單看「在 NBBO 內成交」仍不足以比較券商，還要看速度、成交比例、訂單大小及同類訂單的長期分布。

SEC 2024 年 Rule 605 修訂把更廣的訂單和報告實體納入執行品質披露，並加入 effective／quoted spread 比率、size improvement 等指標；2026 年 FAQ 進一步說明 odd-lot 等報價基準。這些是聚合比較工具，不是單筆訂單保證。^[3]

圖：PFOF 是付款安排，最佳執行是成交責任；兩者必須分開檢查。

做市商怎樣影響散戶的實際成交成本

大型、高流動性股票

交易量大、報價競爭激烈的股票通常有較窄的價差和較深的訂單簿。市價單較容易在接近公開報價的位置成交，但在急升急跌、開市和收市競價期間，價格仍可快速變化。窄價差不是「沒有成本」，只是摩擦通常較小。

小型、冷門或消息驅動股票

流動性較薄時，做市商要承受更大的庫存和逆向選擇風險，報價可能變寬、可成交數量變少。市價單會接受當時可得的價格，買入或賣出數量較大時尤其容易造成滑點；限價單可以設定可接受的最差價格，但代價是可能完全不成交。更多訂單類型與觸發條件，見美股市價單、限價單與止蝕單怎樣分？。^[6]

盤前與盤後

正常交易時段以外，參與者較少、報價可能不完整，做市商和交易場所的風險管理也會不同。財報或重大消息在盤後發布時，價格跳動和價差擴大可以同時出現；因此盤外成交不能只看「有沒有顯示一個價格」，要看成交量、報價深度和訂單有效期。美股盤前盤後交易有更完整的時段與風險邊界。

零佣金交易仍有哪些成本？

一筆交易的可見和不可見成本可能包括：

最實用的比較方法不是只問「哪家券商零佣金」，而是查看自己的成交紀錄：成交價相對下單時的 Bid／Ask、訂單類型、成交速度、部分成交和盤外時段，再對照券商的 Rule 605／606 或同類執行披露。

一套判斷成交質量的五問

1. 這是甚麼股票和甚麼時段？ 流動性、價差和盤外限制先決定可合理期待的成交質量。
2. 我需要成交確定性，還是價格上限／下限？ 市價單偏向成交機率，限價單偏向價格控制，沒有同時保證兩者的訂單。
3. 券商把這類訂單送往哪裡？ 查看路由披露及是否存在 PFOF 或關聯交易安排。
4. 成交價相對當時 NBBO 如何？ 要看交易發生時的報價，而不是事後用收市價比較。
5. 這是一次偶然偏差，還是長期模式？ 單筆成交不能判斷券商品質，應按相同證券、時段和訂單類型累積觀察。

常見問題

做市商是不是券商？ 不一定。做市商可以是專門的 broker-dealer、交易所指定做市商或其他具備相關資格的市場參與者；券商則是接收客戶訂單、提供帳戶及路由服務的機構。一家公司可能同時擁有不同業務，但兩個角色在概念上要分開。

做市商會不會操縱股價？ 合規做市的核心是提供雙邊報價和管理庫存，不等於可以操縱價格。市場操縱、虛假報價和不當交易屬監管與執法問題，不能用「做市商」這個中性角色一概推論。投資者應把正常價差、波動和可疑行為分開，並以 SEC、FINRA 或交易所的正式公告為證據。

PFOF 代表我一定拿不到最佳價格嗎？ 不代表。PFOF 是一項付款／路由安排，可能產生利益衝突，但成交質量仍要看券商對不同場所的評估、實際價格改善、速度和成交機率。反過來，沒有 PFOF 的訂單同樣要按實際價格、速度和成交機率評估。

市價單是不是一定比限價單好？ 沒有普遍答案。市價單通常較重視成交機率，卻承受價格不可完全控制的風險；限價單設定價格邊界，卻可能不成交。證券流動性、波動、訂單大小和交易時段會改變取捨。

為甚麼同一隻股票不同券商的成交價可能不同？ 下單時間、報價更新速度、路由場所、訂單類型、價格改善、部分成交和費用安排都可能不同。比較時應以同一時間、同一股數、同一訂單類型及相同市場時段作基準，不能只用截圖或收市價。