做市商是甚麼？美股買賣價差、PFOF 與最佳執行怎樣影響成交
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做市商（market maker）是持續在市場兩側提供買價與賣價的流動性提供者，讓投資者不必等待一個特定對手方才有機會成交。 它不是「免費替你交易」的中介：Bid 與 Ask 之間的買賣價差、快速行情中的滑點、盤外交易的流動性，以及券商如何路由訂單，都會影響你的實際成交結果。
理解做市商，最容易從三個問題開始：它報了甚麼價格？你的訂單去了哪裡？券商怎樣判斷「合理執行」？把這三層分開，才不會把零佣金誤當成零成本，也不會把 PFOF 直接等同於對散戶不利。
做市商先做甚麼：同時報 Bid 與 Ask
假設一隻股票的市場報價是 Bid 99.98 美元、Ask 100.00 美元：
- Bid（買價）：市場上有人願意以這個價格買入；你賣出時，訂單可能與 Bid 一側成交。
- Ask（賣價）：市場上有人願意以這個價格賣出；你買入時，訂單可能與 Ask 一側成交。
- 買賣價差（spread）：Ask 減 Bid，這個示意例的價差是 0.02 美元。
做市商或其他流動性提供者把兩邊報價放在市場，便提高了「現在可以成交」的機會。價差不是做市商每次都能無風險收取的利潤：報價期間價格可能跳動，買賣一邊不平衡時，做市商可能先累積庫存，再用其他交易或對沖工具管理風險。想先掌握價差本身，可參考買賣價差是甚麼？。
圖：示意報價只解釋機制，不代表任何股票的即時報價或保證成交價。
做市商靠甚麼賺錢：價差只是起點
在最簡化的情況下，做市商以較低的 Bid 買入，再以較高的 Ask 賣出，收入來源看似是兩者之差。但實務上還要扣除多項風險和成本：
- 庫存風險：若市場只有買單，做市商可能累積股票；價格下跌時，先前賺取的報價差可能被庫存損失抵銷。
- 逆向選擇：對手方可能掌握比做市商更快的新資訊，成交後價格立即向不利方向移動。
- 科技與資本成本：持續報價需要低延遲系統、風控、借券、清算和資本承擔。
- 競爭與交易所費用：多家流動性提供者競價時，價差可能收窄；交易所的 maker-taker 費用和回扣也會改變路由經濟學。
因此，「做市商賺價差」是入門模型，不是完整的損益表。大型做市商可能同時在多個交易場所報價，並透過對沖、跨市場交易及庫存管理降低方向風險；這不代表每一筆交易都沒有方向風險，也不代表它會保證市場價格不動。
一張訂單可能去哪裡：交易所、做市商、ECN 與內部化
美股不是只有一個中央交易場所。券商收到訂單後，可能把訂單送往交易所、場外做市商、電子通訊網絡（ECN），或券商本身的另一個部門進行 internalization（內部化）。實際路由取決於證券、訂單類型、客戶指示、時間、可用流動性和券商系統。
| 成交場所／角色 | 它提供甚麼 | 投資者應留意 |
|---|---|---|
| 交易所及其指定做市商 | 公開報價、訂單簿及撮合規則 | 不同交易所的費用、優先次序和深度可能不同 |
| OTC market maker | 以自身庫存或報價承接訂單 | 價格改善、成交速度及路由安排需要查看披露 |
| ECN | 把特定價格的買賣單直接配對 | 限價單未必能成交，深度可能隨時間改變 |
| 內部化 | 券商或關聯機構以自身庫存完成交易 | 可能涉及價差收入和利益衝突，仍須符合最佳執行責任 |
SEC 的投資者教育資料把「訂單去了哪裡」和「是否取得合理可得的最佳執行」分成兩個問題。訂單沒有直接在交易所成交，並不自動代表價格較差；同樣，直接送交易所也不保證一定是全市場最優結果。
PFOF 是甚麼：付款安排，不是成交質量的結論
PFOF（Payment for Order Flow，訂單流付款）是做市商或其他成交場所向券商提供金錢、服務或其他利益，以取得券商訂單路由的一種安排。零佣金券商可能以這類收入補貼部分營運成本，投資者便少看到一項明面上的交易佣金。
但 PFOF 不能回答「我這一單是否成交得好」：
- 支持者的觀點：競爭做市商爭取零售訂單，可能提供價格改善，並降低明面佣金。
- 批評者的觀點：付款可能產生利益衝突，券商有動機把訂單送往付款較高的場所，而不是最有利於客戶的場所。
- 真正要核對的問題：券商是否定期評估不同場所的執行品質？披露是否說明付款安排？你的訂單在當時的 NBBO（全國最佳買賣價）附近以甚麼價格、速度和成交機率完成？
SEC 要求券商以客戶利益為核心尋求合理可得的最佳執行；「最佳」不是保證每一單都買在最低或賣在最高，而是券商要按訂單特徵及可用市場，持續評估價格、速度和成交可能性等因素。規則、披露格式及市場結構會變化，應以 SEC 與券商最新文件為準。
圖：PFOF 是付款安排，最佳執行是成交責任；兩者必須分開檢查。
做市商怎樣影響散戶的實際成交成本
大型、高流動性股票
交易量大、報價競爭激烈的股票通常有較窄的價差和較深的訂單簿。市價單較容易在接近公開報價的位置成交，但在急升急跌、開市和收市競價期間，價格仍可快速變化。窄價差不是「沒有成本」，只是摩擦通常較小。
小型、冷門或消息驅動股票
流動性較薄時，做市商要承受更大的庫存和逆向選擇風險，報價可能變寬、可成交數量變少。市價單會接受當時可得的價格，買入或賣出數量較大時尤其容易造成滑點；限價單可以設定可接受的最差價格，但代價是可能完全不成交。更多訂單類型與觸發條件，見美股市價單、限價單與止蝕單怎樣分？。
盤前與盤後
正常交易時段以外，參與者較少、報價可能不完整，做市商和交易場所的風險管理也會不同。財報或重大消息在盤後發布時，價格跳動和價差擴大可以同時出現；因此盤外成交不能只看「有沒有顯示一個價格」，要看成交量、報價深度和訂單有效期。美股盤前盤後交易有更完整的時段與風險邊界。
「零佣金」不等於「零交易成本」
一筆交易的可見和不可見成本可能包括：
| 成本來源 | 你可能看到的形式 | 做市商／路由如何相關 |
|---|---|---|
| 佣金 | 每單固定費或零佣金 | 零佣金可能由 PFOF、利息或其他收入補貼 |
| 買賣價差 | 成交價與另一側報價的差額 | 流動性提供者以雙邊報價形成市場摩擦 |
| 滑點 | 預覽價格與實際成交價不同 | 波動、訂單大小和深度不足時更明顯 |
| 匯兌／平台費 | 非美元結算、數據或帳戶費 | 不是做市商收入，但會影響總成本 |
| 機會成本 | 限價單等不到成交 | 用價格控制換取成交不確定性 |
最實用的比較方法不是只問「哪家券商零佣金」，而是查看自己的成交紀錄：成交價相對下單時的 Bid／Ask、訂單類型、成交速度、部分成交和盤外時段，再對照券商的 Rule 605／606 或同類執行披露。
一套判斷成交質量的五問
- 這是甚麼股票和甚麼時段？ 流動性、價差和盤外限制先決定可合理期待的成交質量。
- 我需要成交確定性，還是價格上限／下限？ 市價單偏向成交機率，限價單偏向價格控制，沒有同時保證兩者的訂單。
- 券商把這類訂單送往哪裡？ 查看路由披露及是否存在 PFOF 或關聯交易安排。
- 成交價相對當時 NBBO 如何？ 要看交易發生時的報價，而不是事後用收市價比較。
- 這是一次偶然偏差，還是長期模式？ 單筆成交不能判斷券商品質，應按相同證券、時段和訂單類型累積觀察。
常見問題
做市商是不是券商？
不一定。做市商可以是專門的 broker-dealer、交易所指定做市商或其他具備相關資格的市場參與者；券商則是接收客戶訂單、提供帳戶及路由服務的機構。一家公司可能同時擁有不同業務，但兩個角色在概念上要分開。
做市商會不會操縱股價？
合規做市的核心是提供雙邊報價和管理庫存，不等於可以操縱價格。市場操縱、虛假報價和不當交易屬監管與執法問題，不能用「做市商」這個中性角色一概推論。投資者應把正常價差、波動和可疑行為分開，並以 SEC、FINRA 或交易所的正式公告為證據。
PFOF 代表我一定拿不到最佳價格嗎？
不代表。PFOF 是一項付款／路由安排，可能產生利益衝突，但成交質量仍要看券商對不同場所的評估、實際價格改善、速度和成交機率。反過來，沒有 PFOF 也不等於每單都會取得最優價格。
市價單是不是一定比限價單好？
沒有普遍答案。市價單通常較重視成交機率，卻承受價格不可完全控制的風險；限價單設定價格邊界，卻可能不成交。證券流動性、波動、訂單大小和交易時段會改變取捨。
為甚麼同一隻股票不同券商的成交價可能不同？
下單時間、報價更新速度、路由場所、訂單類型、價格改善、部分成交和費用安排都可能不同。比較時應以同一時間、同一股數、同一訂單類型及相同市場時段作基準，不能只用截圖或收市價。
官方資料與更新邊界
資料日期：2026 年 8 月 4 日。本文的市場結構與執行責任以以下官方頁面最新版本為準：
PFOF 安排、交易所規則、披露格式和券商功能會變更；實際成交仍以你的券商交易紀錄、協議和最新監管文件為準。
本文為投資知識科普，不構成任何投資建議。
本文僅供參考，不構成投資建議。