做市商是什么？如何赚钱、Bid Ask、PFOF 与最佳执行

做市商（market maker）是持续在市场两侧提供 Bid（买价）与 Ask（卖价）、以自身资本承接交易并管理库存的流动性提供者。 它可能从买卖价差、交易场所费用／回扣及其他安排取得收入，同时承担库存价格、逆向选择、对冲、科技和资本成本。^{[2] [1]}

Klaro Research 核心结论： 评估做市商及券商路由，不应只问「有没有 PFOF」，而要比较有效价差、价格改善／恶化、成交速度、成交机率和订单大小。价差是报价毛收入的起点；库存与对冲决定它是否成为净利润。

本文资料截至 2026 年 8 月 30 日。Rule 605 用于比较执行品质，Rule 606 用于披露订单路由及相关付款；FINRA Rule 5310 要求券商以合理勤勉寻找有利于客户的市场条件。^{[3] [4] [5]}

做市商先做什么：同时报 Bid 与 Ask

假设一只股票的市场报价是 Bid 99.98 美元、Ask 100.00 美元：

• Bid（买价）：市场上有人愿意以这个价格买入；你卖出时，订单可能与 Bid 一侧成交。
• Ask（卖价）：市场上有人愿意以这个价格卖出；你买入时，订单可能与 Ask 一侧成交。
• 买卖价差（spread）：Ask 减 Bid，这个示意例的价差是 0.02 美元。

做市商或其他流动性提供者把两边报价放在市场，便提高了「现在可以成交」的机会。价差不是做市商每次都能无风险收取的利润：报价期间价格可能跳动，买卖一边不平衡时，做市商可能先累积库存，再用其他交易或对冲工具管理风险。想先掌握价差本身，可参考买卖价差是什么？。

图：示意报价只解释机制，不代表任何股票的即时报价或保证成交价。

做市商靠什么赚钱：价差只是起点

在最简化的情况下，做市商以较低的 Bid 买入，再以较高的 Ask 卖出，收入来源看似是两者之差。但实务上还要扣除多项风险和成本：

1. 库存风险：若市场只有买单，做市商可能累积股票；价格下跌时，先前赚取的报价差可能被库存损失抵销。
2. 逆向选择：对手方可能掌握比做市商更快的新资讯，成交后价格立即向不利方向移动。
3. 科技与资本成本：持续报价需要低延迟系统、风控、借券、清算和资本承担。
4. 竞争与交易所费用：多家流动性提供者竞价时，价差可能收窄；交易所的 maker-taker 费用和回扣也会改变路由经济学。

因此，「做市商赚价差」只是入门模型，完整损益还包括对冲、库存与跨市场交易。大型做市商可能同时在多个交易场所报价，并通过对冲、跨市场交易及库存管理降低方向风险；个别交易仍可能承担方向风险，做市活动也只提供流动性。

用同一组示意报价计算：做市商若以 99.98 美元买入 100 股，之后能以 100.00 美元全部卖出，毛价差为 2 美元。若尚未卖出前市场中间价跌至 99.90 美元，这 100 股库存先出现约 8 美元的未实现损失，已超过原本可能取得的 2 美元价差。这个例子说明做市的核心是反复成交与风险管理，不是每次无风险收取 Ask－Bid。

做市商常用相关股票、ETF、期权、期货或其他市场部位降低净方向敞口；对冲会引入基差、成本和执行风险，无法把所有价格风险完全消除。

一张订单可能去哪里：交易所、做市商、ECN 与内部化

美股不是只有一个中央交易场所。券商收到订单后，可能把订单送往交易所、场外做市商、电子通讯网络（ECN），或券商本身的另一个部门进行 internalization（内部化）。实际路由取决于证券、订单类型、客户指示、时间、可用流动性和券商系统。

SEC 的投资者教育资料把「订单去了哪里」和「是否取得合理可得的最佳执行」分成两个问题。订单没有直接在交易所成交，并不自动代表价格较差；直接送交易所也不保证一定是全市场最优结果。^[1]

PFOF 是什么？付款安排如何影响成交品质

PFOF（Payment for Order Flow，订单流付款）是做市商或其他成交场所向券商提供金钱、服务或其他利益，以取得券商订单路由的一种安排。零佣金券商可能以这类收入补贴部分运营成本，投资者便少看到一项明面上的交易佣金。

但 PFOF 不能回答「我这一单是否成交得好」：

• 支持者的观点：竞争做市商争取零售订单，可能提供价格改善，并降低明面佣金。
• 批评者的观点：付款可能产生利益冲突，券商有动机把订单送往付款较高的场所，而不是最有利于客户的场所。
• 真正要核对的问题：券商是否定期评估不同场所的执行品质？披露是否说明付款安排？你的订单在当时的 NBBO（全国最佳买卖价）附近以什么价格、速度和成交机率完成？

FINRA Rule 5310 要求会员以合理勤勉寻找最有利市场，考虑证券市场特征、订单大小与类型、检查的市场数量、报价可达性及客户条件；定期审查还要比较价格改善／恶化、速度、成交大小、交易成本、内部化及 PFOF。^[5]

成交质量怎样量化？Quoted、Effective 与 Realized Spread

同一个「价差」在报价、投资者成交和做市商风险分析中有不同定义：

假设 Bid 99.98、Ask 100.00，midpoint 为 99.99；一张买单以 99.995 成交，便比 Ask 改善 0.005 美元。单看「在 NBBO 内成交」仍不足以比较券商，还要看速度、成交比例、订单大小及同类订单的长期分布。

SEC 2024 年 Rule 605 修订把更广的订单和报告实体纳入执行品质披露，并加入 effective／quoted spread 比率、size improvement 等指标；2026 年 FAQ 进一步说明 odd-lot 等报价基准。这些是聚合比较工具，不是单笔订单保证。^[3]

图：PFOF 是付款安排，最佳执行是成交责任；两者必须分开检查。

做市商怎样影响散户的实际成交成本

大型、高流动性股票

交易量大、报价竞争激烈的股票通常有较窄的价差和较深的订单簿。市价单较容易在接近公开报价的位置成交，但在急升急跌、开市和收市竞价期间，价格仍可快速变化。窄价差不是「没有成本」，只是摩擦通常较小。

小型、冷门或消息驱动股票

流动性较薄时，做市商要承受更大的库存和逆向选择风险，报价可能变宽、可成交数量变少。市价单会接受当时可得的价格，买入或卖出数量较大时尤其容易造成滑点；限价单可以设定可接受的最差价格，但代价是可能完全不成交。更多订单类型与触发条件，见美股市价单、限价单与止蚀单怎样分？。^[6]

盘前与盘后

正常交易时段以外，参与者较少、报价可能不完整，做市商和交易场所的风险管理也会不同。财报或重大消息在盘后发布时，价格跳动和价差扩大可以同时出现；因此盘外成交不能只看「有没有显示一个价格」，要看成交量、报价深度和订单有效期。美股盘前盘后交易有更完整的时段与风险边界。

零佣金交易仍有哪些成本？

一笔交易的可见和不可见成本可能包括：

最实用的比较方法不是只问「哪家券商零佣金」，而是查看自己的成交记录：成交价相对下单时的 Bid／Ask、订单类型、成交速度、部分成交和盘外时段，再对照券商的 Rule 605／606 或同类执行披露。

一套判断成交质量的五问

1. 这是什么股票和什么时段？ 流动性、价差和盘外限制先决定可合理期待的成交质量。
2. 我需要成交确定性，还是价格上限／下限？ 市价单偏向成交机率，限价单偏向价格控制，没有同时保证两者的订单。
3. 券商把这类订单送往哪里？ 查看路由披露及是否存在 PFOF 或关联交易安排。
4. 成交价相对当时 NBBO 如何？ 要看交易发生时的报价，而不是事后用收市价比较。
5. 这是一次偶然偏差，还是长期模式？ 单笔成交不能判断券商品质，应按相同证券、时段和订单类型累积观察。

常见问题

做市商是不是券商？ 不一定。做市商可以是专门的 broker-dealer、交易所指定做市商或其他具备相关资格的市场参与者；券商则是接收客户订单、提供帐户及路由服务的机构。一家公司可能同时拥有不同业务，但两个角色在概念上要分开。

做市商会不会操纵股价？ 合规做市的核心是提供双边报价和管理库存，不等于可以操纵价格。市场操纵、虚假报价和不当交易属监管与执法问题，不能用「做市商」这个中性角色一概推论。投资者应把正常价差、波动和可疑行为分开，并以 SEC、FINRA 或交易所的正式公告为证据。

PFOF 代表我一定拿不到最佳价格吗？ 不代表。PFOF 是一项付款／路由安排，可能产生利益冲突，但成交质量仍要看券商对不同场所的评估、实际价格改善、速度和成交机率。反过来，没有 PFOF 的订单同样要按实际价格、速度和成交机率评估。

市价单是不是一定比限价单好？ 没有普遍答案。市价单通常较重视成交机率，却承受价格不可完全控制的风险；限价单设定价格边界，却可能不成交。证券流动性、波动、订单大小和交易时段会改变取舍。

为什么同一只股票不同券商的成交价可能不同？ 下单时间、报价更新速度、路由场所、订单类型、价格改善、部分成交和费用安排都可能不同。比较时应以同一时间、同一股数、同一订单类型及相同市场时段作基准，不能只用截图或收市价。