中际旭创（300308／3308.HK）做什么？800G／1.6T 增长能否降低稀释

中际旭创（Innolight，300308.SZ／3308.HK）做什么？ 它是高速光互连方案供应商，把光发射器与接收器、DSP／电路、PCB、散热件、韧体和测试工序整合成可插拔光模块，交付云端服务商、AI 数据中心及电信网络。GPU 负责计算，交换机负责转发，而中际旭创的模块负责把机架之间的电讯号转成光讯号、再转回电讯号。

Klaro Research 核心判断： 中际旭创的真正考题不是「有没有 800G 或 1.6T 型号」，而是 客户认证 → 大批量交付 → ASP／毛利 → 经营现金流 能否连续成立。2025 年的高毛利与现金流证明需求已落到财报；2026 Q1 的应收、存货、预付款和在建工程同时上升，H 股上市又改变了股本与流动性。投资者需要把产品代际、营运资金和每股分母放在同一张表上。

本文资料截至 2026 年 8 月 3 日。2026 Q1 数字来自公司季度报告，H 股发售资料以公司公告及香港交易所上市文件为准；产品规格、客户名称和 1.6T 收入均不作超出公告的推断。本文不使用未标示日期的股价或目标价。

中际旭创做什么？先看业务与收入来源

中际旭创位于光互连价值链哪一层？

光模块的上游包括 EML／VCSEL 等雷射与光探测器、矽光平台、DSP／SerDes 芯片、PCB、连接器、光纤和散热结构件。中际旭创要把这些零件完成贴片、耦合、封装、韧体设定、光电测试和可靠性验证，最后交付给云端服务商或通信设备商。模块不是把几个零件放在一起便完成：功耗、误码率、温度、光纤距离、互通性和维修流程都要通过客户的供应商认证。

公司年报把主要产品描述为高速光通信收发模块，服务云端数据中心、数据通信、5G 无线、电信传输和 FTTx 等市场；生产模式以订单为基础，先取得客户预测、料件和认证，再按交付节奏排产。这种「以销定产」模式能降低盲目备货，但大客户拉货通常要求公司提前锁定雷射、DSP 和封装材料，因而把需求波动转化为存货、预付款和产能利用率风险。2025 年年度报告全文

研究中际旭创时，应把「产品能力」拆成四个可观察环节：

1. 规格与设计：客户选择每 lane 速率、光纤距离、封装和 DSP 架构；
2. 导入与认证：模块要通过功耗、温度、错误率、韧体和互通性测试；
3. 量产与交付：良率、关键料件、设备和海外工厂决定能否按季度出货；
4. 回款与再投资：收入转成应收帐款，再转成 CFO，最后支付研发、设备和全球产能。

800G、1.6T、OSFP、LPO 有什么不同？

800G／1.6T 是总传输速率，不是单一产品。 同一速率可因每 lane 速率、DR／FR／LR 距离、光纤数目、OSFP 或 QSFP-DD 封装、雷射材料、DSP 和散热方案不同而有不同成本、功耗、ASP 和毛利。把「1.6T 已发布」直接等同于「1.6T 收入已放量」，是最常见的分析错误。

800G：目前的出货底盘

公司年报列出 800G OSFP 8×100G、4×200G，以及 QSFP-DD 等产品；矽光平台适用于部分短距离场景。对数据中心而言，800G 可以减少交换机端口数或在同一端口承载更高频宽，但仍要受光纤距离、散热和客户网络拓扑限制。中际旭创 2025 年模块销量达 2,109 万只，这个量产和交付能力比单一产品发布更能说明竞争位置。

1.6T：下一代规格与验证门槛

年报披露 1.6T OSFP224 DR8、2×FR4 等设计，以及公司所称的 1.6T-DR8 OSFP224 LPO 产品。1.6T 需要更高速的电气通道、更严格的热设计和更高的测试覆盖率；其商业化要经过客户送样、互通性、可靠性、小批量和量产几个阶段。年报没有按 1.6T 单独披露收入、ASP、毛利或出货量，因此本文把它视为产品与交付假说，而不是已证明的独立收入曲线。

LPO／LRO／XPO／NPO／CPO／OCS：工程路线，不是收入科目

• LPO／LRO：透过线性驱动或线性接收路径降低部分 DSP 复杂度，可能减少功耗和延迟，但要求交换机 SerDes、韧体、链路预算与模块一起调校。
• XPO／NPO：分别强调高密度可插拔及靠近封装的光学位置，能提升带宽密度，但维修和热管理方式不同。
• CPO：把光学与交换 ASIC 更紧密地封装，可能改变模块厂、芯片厂和系统厂的价值分配。
• OCS：以光路交换减少部分电气搬运，商业化仍取决于网络架构、控制软件和客户部署。

这些名词应以「工程进度—客户认证—量产—收入」四格追踪；只有在后续财报出现可核对的出货、收入、毛利或回款证据，才可把技术故事提高为财务结论。

图：AI 资本开支只有经过规格选型、验证、良率、交付和回款，才会成为模块公司的收入与现金。

图：AI 生成的实拍感教学照片，呈现光模块工程师在显微镜、光纤治具和测试架旁进行验证；画面没有公司商标或可读文字，不能视为中际旭创实际厂房或产线的纪录。

2025 年：模块收入、毛利和 CFO 同时上升

中际旭创 2025 年营业收入 382.40 亿元人民币，按年增长 60.25%；归属母公司股东的净利 107.97 亿元，按年增长 108.78%；扣除非经常性损益后净利 107.10 亿元，按年增长 111.31%。经营活动现金流量净额 108.96 亿元，按年增长 244.31%；基本每股收益 9.80 元，稀释每股收益 9.71 元，加权平均净资产收益率 43.84%。中际旭创 2025 年年度报告全文

年报的季度拆分显示，2025 年收入由第一季 66.74 亿元、第二季 81.15 亿元、第三季 102.16 亿元升至第四季 132.35 亿元；归母净利由 15.83 亿元升至第四季 36.65 亿元，第四季经营现金流 54.41 亿元。这支持交付加速的判断，但季度高峰可能受客户验收、季末拉货和料件备货影响，不能把单季增速机械外推至未来数年。

2026 Q1：收入仍强，资产负债表同步变大

2026 年第一季营业收入 194.96 亿元，按年增长 192.12%；归母净利 57.35 亿元，按年增长 262.28%；扣除非经常性损益后净利 57.18 亿元，按年增长 264.56%；经营活动现金流 33.68 亿元，按年增长 55.58%。公司在季度报告中把收入增长归因于终端客户对算力基础设施的投入和产品出货持续增长。2026 年第一季度报告（深交所）

Q1 研发费用 6.45 亿元，按年增长 122.05%；财务费用 2.51 亿元，上年同期为负 0.17 亿元，公司指主要受汇兑损失增加影响。这解释了为何净利仍高速增长，却不能只用收入增速推算全年盈利：产品 mix、汇率、股份支付、应收和存货都会改变利润与现金的相对速度。

2025 年客户、供应商与全球化：能力和风险是同一件事

2025 年前五大客户合计占年度销售 75.98%，前五大供应商占采购 51.50%；公司以匿名字母披露，本文不把它们擅自对应到特定云端服务商或芯片公司。前五大客户集中代表产品已进入大型客户的认证与供应链，但也代表一个客户延后验收、切换第二供应商或调整库存，便可能在季度收入中造成放大效果。

境外收入 346.37 亿元、占 90.58%，其中境外模块销量约 1,812 万只、收入约 346.14 亿元，年报披露回款率 98%；直销收入占 98.69%。高境外比率提高全球交付的规模优势，也把美元／人民币汇率、出口管制、关税、海外制造成本和地缘政治纳入估值。公司年报提到泰国、新加坡等境外资产的生产、研发、投资和贸易布局，并把全球供应链灵活性列为 2026 年工作重点。

2025 年研发费用 16.15 亿元，总研发投入 16.76 亿元，占收入 4.38%；研发人员 2,169 人，占员工 18.66%。公司未按 800G、1.6T 或单一客户披露毛利，因此研发投入只有在高阶产品认证、良率和单位成本改善中才具备可量化的经济回报。

A+H 上市：流动性增加，也改变每股分母

中际旭创于 2026 年 7 月公布 H 股全球发售安排：基本发行 5,450 万股 H 股，其中香港公开发售初步 545 万股、国际发售 4,905 万股；承销商可在规定期间行使最多 817.5 万股超额配售权，全部行使时最高发行 6,267.5 万股。公司公布的 H 股最终发售价为 每股 980 港元，并预期于 2026 年 7 月 30 日在香港联交所主板开始交易，买卖单位为每手 50 股。香港交易所全球发售上市文件；H 股公开发行价格公告（公司公告原文）

按 5,450 万股 × 980 港元自行计算，基本发行的名义毛集资额约 534.1 亿港元，未扣承销费及其他费用；若超额配售权全部行使，名义金额约 614.2 亿港元。这是计算值，不代表公司已经收取的净额，也不等于所有资金会立即转成收入或每股盈利。

2026 Q1 报告列示 A 股股本 1,111,118,334 股。以这个报告期末分母作粗略尺度，基本 H 股新增股数约相当于 A 股股本的 4.9%；上市后的正式总股本仍要以股份配发、超额配售及后续股权激励公告为准。对估值而言，A 股与 H 股带来的好处是境外融资、投资者基础和交易流动性增加；代价是每股收益、每股现金流和每股净资产都要用更新后的股本重算，A/H 价差亦可能令市场情绪放大波动。

因此，H 股事件不应只被看成一次催化剂，而要放入三个问题：

1. 新资本是否支持 1.6T、3.2T、矽光和相干产品的交付，而非只提高现金余额；
2. 增加的产能能否在客户认证后带来更高收入、毛利和 CFO；
3. 新增股本后，公司是否仍能提高「每股」而不是只有「总额」盈利。

与同业比较：先分清整机模块、光源元件与电气平台

中际旭创的竞争优势假说，是高速模块设计、光器件整合、研发与客户认证、跨地区量产和供应链管理的组合，而不是某个规格名称本身。比较同业时，应追踪相同口径的模块收入、毛利率、出货量、存货周转、前五大客户集中度和 CFO／净利比例。

现金转换：高 CFO 仍要扣除扩产的机会成本

2025 年 CFO 108.96 亿元，高于归母净利 107.97 亿元；投资活动现金流出净额 26.19 亿元，筹资活动现金流出净额 21.44 亿元。Q1 2026 CFO 33.68 亿元，投资活动流出 19.48 亿元。本文不把 CFO 减投资流出直接称为公司定义的自由现金流，而是用以下桥接检查增长含金量：

• 应收帐款与验收：收入急升后，应收由年末 62.77 亿元升至 95.36 亿元；需要看客户信用期、验收条件和后续回款是否同步。
• 存货与跌价：存货由 126.81 亿元升至 156.72 亿元；年报披露 2025 年存货帐面余额约 129.79 亿元、已计提跌价准备约 2.98 亿元，若速率切换或客户预测改变，跌价会直接压低毛利。
• 预付款与供应商信用：预付款升至 14.88 亿元，应付帐款升至 103.54 亿元；提前锁料能保交付，但也代表公司承担更长的现金占用。
• 设备与在建工程：在建工程由 14.22 亿元增至 23.60 亿元，未来要由产量、良率和单位成本改善来支付折旧回报。
• 汇率与境外布局：Q1 财务费用转为汇兑损失，境外收入和海外采购令 CFO 对外币波动更敏感。

如果收入、毛利和 CFO 一起增长，而存货周转和应收天数稳定，扩产比较像需求驱动；如果应收、存货、预付款和设备长期快于收入，则可能是资产负债表先垫出增长。

中际旭创股票估值：把 800G、1.6T 和新增股本拆成情景

没有观察日期的即时股价，不能支持精确本益比或目标价。更稳健的做法，是先问市场价格隐含哪一种营运情景，再用下一份财报验证：

中际旭创投资风险与失效条件

公司年报列出的宏观、竞争、技术升级、供应链、贸易壁垒和关税风险，都可以转成下一份公告可核对的条件：

1. 800G／1.6T 出货证据：若后续只披露展示、送样或「首批量产」，仍没有产品级出货、收入或毛利资料，不能把 1.6T 视为已证明的长期收入；
2. 现金转换：若应收、存货和预付款继续快于收入，且 CFO／净利比例下降或存货跌价增加，现金流假说失效；
3. 产能回报：在建工程转为固定资产后，产量、良率和单位成本应改善；若折旧增加而毛利下降，扩产回报不成立；
4. 客户集中：前五大客户 75.98% 若进一步上升，任何单一客户的拉货调整都会放大盈利波动；
5. 供应链与地缘政治：关键光器件、DSP、出口管制或关税若造成交付延误、成本上升或回款变慢，全球化溢价需下调；
6. A+H 每股效果：H 股和股权激励增加后，若总 EPS 增长但按新股本计算的每股 CFO 不增长，股本事件没有创造每股价值；
7. 汇率：境外收入与海外采购令财务费用受汇率影响，若汇兑损失持续侵蚀毛利以外的盈利，估值应使用更保守的利润率。

中际旭创接下来要关注哪些指标？

1. 800G 模块产量、销量、ASP 和毛利率是否仍然改善；
2. 1.6T 是完成客户认证、进入小批量，还是已出现可核对的量产收入；
3. 应收帐款、存货、预付款和经营现金流是否回到与收入相称的速度；
4. 在建工程转固后，设备利用率、良率与单位成本是否改善；
5. H 股实际配发、超额配售和上市后总股本，及其对 EPS／每股 CFO 的影响；
6. 境外收入、汇率、关税与海外工厂是否造成新增成本或交付限制；
7. 前五大客户与供应商集中度是否下降、稳定或进一步上升。

中际旭创股票前景：可交付每股现金

中际旭创已把 AI 光互连需求转成 2025 年 382.40 亿元收入、42.61% 模块毛利率和 108.96 亿元 CFO，2026 Q1 又录得 194.96 亿元收入与 57.35 亿元归母净利。这些数字支持公司具备高速模块的设计、认证和量产能力，但并不自动保证每一代产品都能维持同样的 ASP 或回报。

下一步的研究主线是 800G 量产底盘 × 1.6T 认证与交付 × 应收／存货／资本开支 × A+H 股本分母。若 1.6T 出货增加、毛利和 CFO 同步改善、扩产转成有效产能，且新增股本后每股价值仍上升，市场给予成长溢价才有财务证据；若收入仍快但营运资金和设备先失控，或总盈利被股本稀释，估值就需要重新定价。

常见问题：中际旭创是光芯片公司吗？ 不是纯光芯片公司。它的主业是高速光通信收发模块和光互连方案，会整合 EML、矽光、DSP、PCB、封装及测试；模块整机商与上游光芯片平台的收入确认和毛利结构不同。

常见问题：公司有 1.6T 型号，是否代表 1.6T 收入已经放量？ 不代表。规格发布、样品验证、小批量和大批量交付是不同阶段；年报没有按 1.6T 单独披露收入、ASP 或毛利，仍须等待出货与财报证据。

常见问题：LPO 会立即取代带 DSP 的可插拔模块吗？ 不会立即全面取代。LPO／LRO 的功耗和延迟优势，需要用 SerDes 协同、链路距离、误码率、韧体和维修成本来交换；成熟的 DSP 模块仍有部署弹性。

常见问题：H 股上市对 A 股每股价值一定是利好吗？ 不一定。上市增加境外融资和流动性，但新增 H 股会扩大股本分母；只有当融资带来的产能、研发和现金回报高于稀释，才会改善每股价值。

中际旭创官方资料来源与财报

• 中际旭创 2025 年年度报告全文（公司公告文件）
• 中际旭创 2026 年第一季度报告（深交所）
• 中际旭创 2026 年第一季度报告（巨潮资讯镜像）
• 香港交易所 03308 全球发售上市文件及附件
• 中际旭创 H 股公开发行价格公告（2026-07-28）
• 中际旭创官方网站