中際旭創（300308／3308.HK）做甚麼？800G／1.6T 增長能否降低稀釋

中際旭創（Innolight，300308.SZ／3308.HK）做甚麼？ 它是高速光互連方案供應商，把光發射器與接收器、DSP／電路、PCB、散熱件、韌體和測試工序整合成可插拔光模組，交付雲端服務商、AI 資料中心及電信網絡。GPU 負責計算，交換器負責轉發，而中際旭創的模組負責把機架之間的電訊號轉成光訊號、再轉回電訊號。

Klaro Research 核心判斷： 中際旭創的真正考題不是「有沒有 800G 或 1.6T 型號」，而是 客戶認證 → 大批量交付 → ASP／毛利 → 經營現金流 能否連續成立。2025 年的高毛利與現金流證明需求已落到財報；2026 Q1 的應收、存貨、預付款和在建工程同時上升，H 股上市又改變了股本與流動性。投資者需要把產品代際、營運資金和每股分母放在同一張表上。

本文資料截至 2026 年 8 月 3 日。2026 Q1 數字來自公司季度報告，H 股發售資料以公司公告及香港交易所上市文件為準；產品規格、客戶名稱和 1.6T 收入均不作超出公告的推斷。本文不使用未標示日期的股價或目標價。

中際旭創做甚麼？先看業務與收入來源

中際旭創位於光互連價值鏈哪一層？

光模組的上游包括 EML／VCSEL 等雷射與光探測器、矽光平台、DSP／SerDes 晶片、PCB、連接器、光纖和散熱結構件。中際旭創要把這些零件完成貼片、耦合、封裝、韌體設定、光電測試和可靠性驗證，最後交付給雲端服務商或通信設備商。模組不是把幾個零件放在一起便完成：功耗、誤碼率、溫度、光纖距離、互通性和維修流程都要通過客戶的供應商認證。

公司年報把主要產品描述為高速光通信收發模組，服務雲端資料中心、數據通信、5G 無線、電信傳輸和 FTTx 等市場；生產模式以訂單為基礎，先取得客戶預測、料件和認證，再按交付節奏排產。這種「以銷定產」模式能降低盲目備貨，但大客戶拉貨通常要求公司提前鎖定雷射、DSP 和封裝材料，因而把需求波動轉化為存貨、預付款和產能利用率風險。2025 年年度報告全文

研究中際旭創時，應把「產品能力」拆成四個可觀察環節：

1. 規格與設計：客戶選擇每 lane 速率、光纖距離、封裝和 DSP 架構；
2. 導入與認證：模組要通過功耗、溫度、錯誤率、韌體和互通性測試；
3. 量產與交付：良率、關鍵料件、設備和海外工廠決定能否按季度出貨；
4. 回款與再投資：收入轉成應收帳款，再轉成 CFO，最後支付研發、設備和全球產能。

800G、1.6T、OSFP、LPO 有甚麼不同？

800G／1.6T 是總傳輸速率，不是單一產品。 同一速率可因每 lane 速率、DR／FR／LR 距離、光纖數目、OSFP 或 QSFP-DD 封裝、雷射材料、DSP 和散熱方案不同而有不同成本、功耗、ASP 和毛利。把「1.6T 已發布」直接等同於「1.6T 收入已放量」，是最常見的分析錯誤。

800G：目前的出貨底盤

公司年報列出 800G OSFP 8×100G、4×200G，以及 QSFP-DD 等產品；矽光平台適用於部分短距離場景。對資料中心而言，800G 可以減少交換器端口數或在同一端口承載更高頻寬，但仍要受光纖距離、散熱和客戶網絡拓撲限制。中際旭創 2025 年模組銷量達 2,109 萬隻，這個量產和交付能力比單一產品發布更能說明競爭位置。

1.6T：下一代規格與驗證門檻

年報披露 1.6T OSFP224 DR8、2×FR4 等設計，以及公司所稱的 1.6T-DR8 OSFP224 LPO 產品。1.6T 需要更高速的電氣通道、更嚴格的熱設計和更高的測試覆蓋率；其商業化要經過客戶送樣、互通性、可靠性、小批量和量產幾個階段。年報沒有按 1.6T 單獨披露收入、ASP、毛利或出貨量，因此本文把它視為產品與交付假說，而不是已證明的獨立收入曲線。

LPO／LRO／XPO／NPO／CPO／OCS：工程路線，不是收入科目

• LPO／LRO：透過線性驅動或線性接收路徑降低部分 DSP 複雜度，可能減少功耗和延遲，但要求交換器 SerDes、韌體、鏈路預算與模組一起調校。
• XPO／NPO：分別強調高密度可插拔及靠近封裝的光學位置，能提升帶寬密度，但維修和熱管理方式不同。
• CPO：把光學與交換 ASIC 更緊密地封裝，可能改變模組廠、晶片廠和系統廠的價值分配。
• OCS：以光路交換減少部分電氣搬運，商業化仍取決於網絡架構、控制軟件和客戶部署。

這些名詞應以「工程進度—客戶認證—量產—收入」四格追蹤；只有在後續財報出現可核對的出貨、收入、毛利或回款證據，才可把技術故事提高為財務結論。

圖：AI 資本開支只有經過規格選型、驗證、良率、交付和回款，才會成為模組公司的收入與現金。

圖：AI 生成的實拍感教學照片，呈現光模組工程師在顯微鏡、光纖治具和測試架旁進行驗證；畫面沒有公司商標或可讀文字，不能視為中際旭創實際廠房或產線的紀錄。

2025 年：模組收入、毛利和 CFO 同時上升

中際旭創 2025 年營業收入 382.40 億元人民幣，按年增長 60.25%；歸屬母公司股東的淨利 107.97 億元，按年增長 108.78%；扣除非經常性損益後淨利 107.10 億元，按年增長 111.31%。經營活動現金流量淨額 108.96 億元，按年增長 244.31%；基本每股收益 9.80 元，稀釋每股收益 9.71 元，加權平均淨資產收益率 43.84%。中際旭創 2025 年年度報告全文

年報的季度拆分顯示，2025 年收入由第一季 66.74 億元、第二季 81.15 億元、第三季 102.16 億元升至第四季 132.35 億元；歸母淨利由 15.83 億元升至第四季 36.65 億元，第四季經營現金流 54.41 億元。這支持交付加速的判斷，但季度高峰可能受客戶驗收、季末拉貨和料件備貨影響，不能把單季增速機械外推至未來數年。

2026 Q1：收入仍強，資產負債表同步變大

2026 年第一季營業收入 194.96 億元，按年增長 192.12%；歸母淨利 57.35 億元，按年增長 262.28%；扣除非經常性損益後淨利 57.18 億元，按年增長 264.56%；經營活動現金流 33.68 億元，按年增長 55.58%。公司在季度報告中把收入增長歸因於終端客戶對算力基礎設施的投入和產品出貨持續增長。2026 年第一季度報告（深交所）

Q1 研發費用 6.45 億元，按年增長 122.05%；財務費用 2.51 億元，上年同期為負 0.17 億元，公司指主要受匯兌損失增加影響。這解釋了為何淨利仍高速增長，卻不能只用收入增速推算全年盈利：產品 mix、匯率、股份支付、應收和存貨都會改變利潤與現金的相對速度。

2025 年客戶、供應商與全球化：能力和風險是同一件事

2025 年前五大客戶合計佔年度銷售 75.98%，前五大供應商佔採購 51.50%；公司以匿名字母披露，本文不把它們擅自對應到特定雲端服務商或晶片公司。前五大客戶集中代表產品已進入大型客戶的認證與供應鏈，但也代表一個客戶延後驗收、切換第二供應商或調整庫存，便可能在季度收入中造成放大效果。

境外收入 346.37 億元、佔 90.58%，其中境外模組銷量約 1,812 萬隻、收入約 346.14 億元，年報披露回款率 98%；直銷收入佔 98.69%。高境外比率提高全球交付的規模優勢，也把美元／人民幣匯率、出口管制、關稅、海外製造成本和地緣政治納入估值。公司年報提到泰國、新加坡等境外資產的生產、研發、投資和貿易布局，並把全球供應鏈靈活性列為 2026 年工作重點。

2025 年研發費用 16.15 億元，總研發投入 16.76 億元，佔收入 4.38%；研發人員 2,169 人，佔員工 18.66%。公司未按 800G、1.6T 或單一客戶披露毛利，因此研發投入只有在高階產品認證、良率和單位成本改善中才具備可量化的經濟回報。

A+H 上市：流動性增加，也改變每股分母

中際旭創於 2026 年 7 月公布 H 股全球發售安排：基本發行 5,450 萬股 H 股，其中香港公開發售初步 545 萬股、國際發售 4,905 萬股；承銷商可在規定期間行使最多 817.5 萬股超額配售權，全部行使時最高發行 6,267.5 萬股。公司公布的 H 股最終發售價為 每股 980 港元，並預期於 2026 年 7 月 30 日在香港聯交所主板開始交易，買賣單位為每手 50 股。香港交易所全球發售上市文件；H 股公開發行價格公告（公司公告原文）

按 5,450 萬股 × 980 港元自行計算，基本發行的名義毛集資額約 534.1 億港元，未扣承銷費及其他費用；若超額配售權全部行使，名義金額約 614.2 億港元。這是計算值，不代表公司已經收取的淨額，也不等於所有資金會立即轉成收入或每股盈利。

2026 Q1 報告列示 A 股股本 1,111,118,334 股。以這個報告期末分母作粗略尺度，基本 H 股新增股數約相當於 A 股股本的 4.9%；上市後的正式總股本仍要以股份配發、超額配售及後續股權激勵公告為準。對估值而言，A 股與 H 股帶來的好處是境外融資、投資者基礎和交易流動性增加；代價是每股收益、每股現金流和每股淨資產都要用更新後的股本重算，A/H 價差亦可能令市場情緒放大波動。

因此，H 股事件不應只被看成一次催化劑，而要放入三個問題：

1. 新資本是否支持 1.6T、3.2T、矽光和相干產品的交付，而非只提高現金餘額；
2. 增加的產能能否在客戶認證後帶來更高收入、毛利和 CFO；
3. 新增股本後，公司是否仍能提高「每股」而不是只有「總額」盈利。

與同業比較：先分清整機模組、光源元件與電氣平台

中際旭創的競爭優勢假說，是高速模組設計、光器件整合、研發與客戶認證、跨地區量產和供應鏈管理的組合，而不是某個規格名稱本身。比較同業時，應追蹤相同口徑的模組收入、毛利率、出貨量、存貨周轉、前五大客戶集中度和 CFO／淨利比例。

現金轉換：高 CFO 仍要扣除擴產的機會成本

2025 年 CFO 108.96 億元，高於歸母淨利 107.97 億元；投資活動現金流出淨額 26.19 億元，籌資活動現金流出淨額 21.44 億元。Q1 2026 CFO 33.68 億元，投資活動流出 19.48 億元。本文不把 CFO 減投資流出直接稱為公司定義的自由現金流，而是用以下橋接檢查增長含金量：

• 應收帳款與驗收：收入急升後，應收由年末 62.77 億元升至 95.36 億元；需要看客戶信用期、驗收條件和後續回款是否同步。
• 存貨與跌價：存貨由 126.81 億元升至 156.72 億元；年報披露 2025 年存貨帳面餘額約 129.79 億元、已計提跌價準備約 2.98 億元，若速率切換或客戶預測改變，跌價會直接壓低毛利。
• 預付款與供應商信用：預付款升至 14.88 億元，應付帳款升至 103.54 億元；提前鎖料能保交付，但也代表公司承擔更長的現金占用。
• 設備與在建工程：在建工程由 14.22 億元增至 23.60 億元，未來要由產量、良率和單位成本改善來支付折舊回報。
• 匯率與境外布局：Q1 財務費用轉為匯兌損失，境外收入和海外採購令 CFO 對外幣波動更敏感。

如果收入、毛利和 CFO 一起增長，而存貨周轉和應收天數穩定，擴產比較像需求驅動；如果應收、存貨、預付款和設備長期快於收入，則可能是資產負債表先墊出增長。

中際旭創股票估值：把 800G、1.6T 和新增股本拆成情景

沒有觀察日期的即時股價，不能支持精確本益比或目標價。更穩健的做法，是先問市場價格隱含哪一種營運情景，再用下一份財報驗證：

中際旭創投資風險與失效條件

公司年報列出的宏觀、競爭、技術升級、供應鏈、貿易壁壘和關稅風險，都可以轉成下一份公告可核對的條件：

1. 800G／1.6T 出貨證據：若後續只披露展示、送樣或「首批量產」，仍沒有產品級出貨、收入或毛利資料，不能把 1.6T 視為已證明的長期收入；
2. 現金轉換：若應收、存貨和預付款繼續快於收入，且 CFO／淨利比例下降或存貨跌價增加，現金流假說失效；
3. 產能回報：在建工程轉為固定資產後，產量、良率和單位成本應改善；若折舊增加而毛利下降，擴產回報不成立；
4. 客戶集中：前五大客戶 75.98% 若進一步上升，任何單一客戶的拉貨調整都會放大盈利波動；
5. 供應鏈與地緣政治：關鍵光器件、DSP、出口管制或關稅若造成交付延誤、成本上升或回款變慢，全球化溢價需下調；
6. A+H 每股效果：H 股和股權激勵增加後，若總 EPS 增長但按新股本計算的每股 CFO 不增長，股本事件沒有創造每股價值；
7. 匯率：境外收入與海外採購令財務費用受匯率影響，若匯兌損失持續侵蝕毛利以外的盈利，估值應使用更保守的利潤率。

中際旭創接下來要關注哪些指標？

1. 800G 模組產量、銷量、ASP 和毛利率是否仍然改善；
2. 1.6T 是完成客戶認證、進入小批量，還是已出現可核對的量產收入；
3. 應收帳款、存貨、預付款和經營現金流是否回到與收入相稱的速度；
4. 在建工程轉固後，設備利用率、良率與單位成本是否改善；
5. H 股實際配發、超額配售和上市後總股本，及其對 EPS／每股 CFO 的影響；
6. 境外收入、匯率、關稅與海外工廠是否造成新增成本或交付限制；
7. 前五大客戶與供應商集中度是否下降、穩定或進一步上升。

中際旭創股票前景：可交付每股現金

中際旭創已把 AI 光互連需求轉成 2025 年 382.40 億元收入、42.61% 模組毛利率和 108.96 億元 CFO，2026 Q1 又錄得 194.96 億元收入與 57.35 億元歸母淨利。這些數字支持公司具備高速模組的設計、認證和量產能力，但並不自動保證每一代產品都能維持同樣的 ASP 或回報。

下一步的研究主線是 800G 量產底盤 × 1.6T 認證與交付 × 應收／存貨／資本開支 × A+H 股本分母。若 1.6T 出貨增加、毛利和 CFO 同步改善、擴產轉成有效產能，且新增股本後每股價值仍上升，市場給予成長溢價才有財務證據；若收入仍快但營運資金和設備先失控，或總盈利被股本稀釋，估值就需要重新定價。

常見問題：中際旭創是光晶片公司嗎？ 不是純光晶片公司。它的主業是高速光通信收發模組和光互連方案，會整合 EML、矽光、DSP、PCB、封裝及測試；模組整機商與上游光晶片平台的收入確認和毛利結構不同。

常見問題：公司有 1.6T 型號，是否代表 1.6T 收入已經放量？ 不代表。規格發布、樣品驗證、小批量和大批量交付是不同階段；年報沒有按 1.6T 單獨披露收入、ASP 或毛利，仍須等待出貨與財報證據。

常見問題：LPO 會立即取代帶 DSP 的可插拔模組嗎？ 不會立即全面取代。LPO／LRO 的功耗和延遲優勢，需要用 SerDes 協同、鏈路距離、誤碼率、韌體和維修成本來交換；成熟的 DSP 模組仍有部署彈性。

常見問題：H 股上市對 A 股每股價值一定是利好嗎？ 不一定。上市增加境外融資和流動性，但新增 H 股會擴大股本分母；只有當融資帶來的產能、研發和現金回報高於稀釋，才會改善每股價值。

中際旭創官方資料來源與財報

• 中際旭創 2025 年年度報告全文（公司公告文件）
• 中際旭創 2026 年第一季度報告（深交所）
• 中際旭創 2026 年第一季度報告（巨潮資訊鏡像）
• 香港交易所 03308 全球發售上市文件及附件
• 中際旭創 H 股公開發行價格公告（2026-07-28）
• 中際旭創官方網站